การเปลี่ยนกรอบเป้าหมายนโยบายการเงินเป็น Average Inflation Targeting/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

เมื่อปลายเดือนที่แล้ว ผู้ว่าการธนาคารกลางของสหรัฐ “Jerome Powell” แถลงอย่างเป็นทางการว่าได้ปรับเปลี่ยนกรอบนโยบายการเงินอย่างมีนัยสำคัญเป็นการกำหนดเป้าหมายที่เรียกว่า “flexible form of average inflation targeting” หรือการดำเนินนโยบายการเงินที่ยืดหยุ่นเพื่อให้ระดับเงินเฟ้อเฉลี่ยอยู่ที่ 2% ต่อปี

ตรงนี้หลายคนอาจมองไม่เห็นว่ามีความแตกต่างไปจากแนวนโยบายปัจจุบันและการตัดสินใจเกี่ยวกับระดับดอกเบี้ยนโยบายมากนักเพราะธนาคารกลางสหรัฐก็ได้เคยกล่าวกับตลาดมาโดยตลอดในช่วงกว่า 6 เดือนที่ผ่านมาว่า จะไม่รีบร้อนปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพราะในอดีตและปัจจุบันอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ระดับต่ำและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจก็ยังไม่มั่นคงและยังเผชิญกับความไม่แน่นอนในอนาคตอีกหลายประการ ดังนั้นจึงมีการสรุปกันว่าธนาคารกลางสหรัฐกำลังตอกย้ำประเด็นเดิมคือการยืนยันว่าดอกเบี้ยนโยบายจะยังอยู่ที่ระดับต่ำใกล้ศูนย์ไปอีกเป็นเวลาหลายปี (lower for longer)

แต่หากพิจารณาในรายละเอียดอย่างถี่ถ้วนแล้วจะเห็นได้ว่าการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินของสหรัฐครั้งนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ที่สุดในรอบ 40 กว่าปีจากปี 1977 ที่สหรัฐออกกฎหมายให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องพยายามดูแลเศรษฐกิจให้มีการจ้างงานเต็มศักยภาพ (อัตราการว่างงานที่ต่ำที่สุด) โดยคำนึงถึงเสถียรภาพของราคา (คุมเงินเฟ้อไม่ให้ถีบตัวสูงขึ้นเรื่อยๆ จนคุมไม่อยู่) ทั้งนี้ในช่วงนั้นมีการนำเอาทฤษฎีที่ชื่อว่า Phillips Curve มาใช้โดยคำนวณได้จากข้อมูลในประเทศอเมริกาว่า หากอัตราการว่างงานลดลงจากอัตราการว่างงาน “ธรรมชาติ” หรือขั้นต่ำ (Natural rate of unemployment) 1%แล้วกระตุ้นเศรษฐกิจที่ทำให้จำนวนคนว่างงานลดลง 1% จะทำให้เงินเฟ้อจะเพิ่มสูงขึ้น 0.18% (เช่นจากเดิม 2% ก็จะเพิ่มขึ้นมาเป็น 2.18% ต่อปี) กล่าวคือมี trade-off ระหว่างการจ้างงานกับเงินเฟ้อหรือการลดการว่างงานนั้นจะได้มาโดยการยอมให้เงินเฟ้อถีบตัวสูงขึ้น

แต่มาวันนี้ “Jerome Powell” บอกว่าการเปลี่ยนแปลงกรอบนโยบายการเงินนั้น “it reflects our view that a robust job market can be sustained without causing an outbreak of inflation” หรือแปลว่าเรามีทัศนะที่เปลี่ยนแปลงไปแล้วโดยเชื่อว่าจะนำมาซึ่งการจ้างงานที่เติมศักยภาพนั้นจะสามารถได้มาโดยไม่ทำให้เงินเฟ้อปรับตัวเพิ่มขึ้น ซึ่งสรุปได้สั้นๆ ว่าไม่มี Phillip Curve อีกต่อไปแล้ว

นอกจากนั้นนาย Powell ก็ยังขยายความอีกว่าเขากลัวความเสี่ยงที่อัตราเงินเฟ้อจะมีแนวโน้มลดลงจนกลายเป็นภาวะเงินฝืดและจากประสบการณ์ในต่างประเทศ (น่าจะหมายถึงญี่ปุ่นและเยอรมัน) หากตกอยู่ในสภาวการณ์ดังกล่าวแล้วก็จะแก้ไขก็จะทำได้ยากยิ่งและในอดีตอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐก็ต่ำกว่าเป้าหมายที่ 2% ต่อปีติดต่อกันมาหลายปี (เป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% นี้ถูกกำหนดออกมาเป็นครั้งแรกเมื่อปี 2012) ดังนั้นจึงได้ประกาศนโยบายการเงินที่มีเป้าหมายใหม่คืออัตราเงินเฟ้อที่เฉลี่ยเท่ากับ 2% ต่อปี แต่มีความยืดหยุ่นในการประเมินเป้าหมายดังกล่าวโดยไม่ยอมกำหนดให้ชัดเจนว่าจะคำนวณเงินเฟ้อเฉลี่ยอย่างไรแต่ในหลักการกล่าวได้ว่าในเมื่ออัตราเงินในอดีตต่ำกว่า 2% เป็นเวลาหลายปี ก็แปลว่าอัตราเงินเฟ้อในอนาคตก็จะสามารถอยู่ที่ระดับสูงกว่า 2% เป็นเวลาหลายปีเช่นกัน โดยที่ธนาคารกลางสหรัฐจะไม่ต้องปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นเพื่อชะลอการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อดังกล่าวไปอีกเป็นเวลาหลายปีในอนาคต

ประเด็นคือ “ตลาด” จะไม่สามารถทราบได้เลยว่าอัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่า 2% ที่ธนาคารกลางสหรัฐ “รับได้” ในอนาคตนั้นอยู่ที่ระดับใด ดังนั้นนักลงทุนจึงจะไม่สามารถคาดการณ์ได้ว่าระดับเงินเฟ้อในอนาคตระดับใดจะเป็นจุดที่จะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องขยับดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้น (และธนาคารกลางสหรัฐเองก็จะไม่ทราบเช่นกัน) ตัวอย่างเช่น

1.หากคำนวณอัตราเงินเฟ้อในอดีตเริ่มจากปี 2012 (ที่กำหนดเป้าเงินเฟ้อที่ 2% ต่อปีเป็นครั้งแรก) ก็หมายความว่าธนาคารกลางสหรัฐจะต้องปล่อยให้เงินเฟ้อเฉลี่ยที่ 3.2% ต่อปีในอีก 5 ปีข้างหน้า

2.หากคำนวณเงินเฟ้อในอดีตเพิ่มจากปี 2015 ธนาคารกลางสหรัฐจะต้องปล่อยให้เงินเฟ้อเฉลี่ยที่ 2.5% ต่อปีในอีก 5 ปีข้างหน้า

3.หากคำนวณเงินเฟ้อในอดีตเพิ่มจากปี 2018 (ปีที่นาย Powell เข้ารับตำแหน่ง) ธนาคารกลางสหรัฐจะต้องปล่อยให้เงินเฟ้อเฉลี่ย 2.3% ต่อปีในอีก 5 ปีข้างหน้า

แปลว่านโยบายการเงินของสหรัฐในปัจจุบันนั้นมีเป้าเงินเฟ้อที่เลื่อนลอยจึงเป็นท่าทีที่ไม่สนใจและไม่ กลัวเงินเฟ้อ แต่คงจะมุ่งมั่นกระตุ้นการจ้างงานมากกว่า ซึ่งการทำเช่นนี้ย่อมมีความเสี่ยงอย่างมากว่าในอนาคตเงินเฟ้อจะปรับตัวสูงขึ้น โดยธนาคารกลางสหรัฐจะปล่อยปละละเลยจนกระทั่งอัตราเงินเฟ้อสูงถึงระดับที่ควบคุมไม่ได้ (behind the curve)

แต่จะเห็นได้ว่าธนาคารสหรัฐคงจะไตร่ตรองดีแล้วว่าโอกาสที่กรณีดังกล่าวเกิดขึ้นจะมีได้น้อยมาก แต่จะกลัวภาวะเงินฝืดครอบงำมากกว่าจึงได้กล้าปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินซึ่งอันที่จริงแล้วน่าจะขัดแย้งต่อหลักการของกฎหมายที่ได้ออกมาในปี 1977 แต่ก็ยังไม่เห็นมีใครในสหรัฐออกมาทักท้วงเกี่ยวกับเรื่องนี้ ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่าโลกในศตวรรษนี้ได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างมากจริงๆ ครับ