Thai VI

จุดอ่อนของ ROE / โดย คนขายของ

ถ้าหากเราต้องการวัดประสทธิภาพของเงินหนึ่งบาทที่ลงทุนในกิจการต่างๆ เพื่อจะดูว่ากิจการใดให้ผลตอบแทนได้สูงสุด หรือถ้าว่ากันตามภาษาทั่วไปก็คือ คืนทุนเร็วที่สุด การดูตัวเลข ROE หรือที่ ภาษาอย่างเป็นทางการเรียกว่า “อัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น” คงให้คำตอบเราได้ดีในระดับหนึ่ง อัตราส่วนนี้เป็นที่นิยมอย่างมากในหมู่นักลงทุนแนวเน้นคุณค่า Warren Buffett เองก็เคยไว้ในจดหมายถึงผู้ถือหุ้นในปี 2007 ว่า “We believe a more appropriate measure of managerial economic performance to be return on equity capital.” ซึ่ง Buffett เน้นว่าการดู ROE นั้นสำคัญกว่าการดูว่าในปีนั้นๆทีมบริหารจัดการสามารถทำกำไรต่อหุ้นได้สูงสุดหรือไม่ แต่กระนั้น Buffett เองก็ได้เขียนหมายเหตุบางอย่างสำหรับการดู ROE ซึ่งทำให้เข้าใจว่า เราต้องดูรายละเอียดบางอย่างเพิ่มเติม ไม่ใช่เอาตัวเลขสำเร็จรูปมาใช้ได้ในทุกกรณี มีอะไรที่ควรพิจารณาบ้าง?

นิตยสาร Forbes เมื่อเร็วๆนี้ ได้ลงบทความเรื่อง Don’t Get Misled by Return on Equity ซึ่งแสดงให้เห็นถึงจุดที่น่าสังเกตบางอย่างของตัวเลข ROE ซึ่งอาจทำให้ตัวเลขนั้นดูดีเกินจริง โดยได้ระบุข้อสังเกตไว้ทั้งหมด 4 ข้อดังนี้ 1) การคำนวณ ROE โดยใช้ตัวเลขกำไรสุทธิทางบัญชี หารด้วยส่วนผู้ถือหุ้น อาจได้ตัวเลขที่ดีเกินจริงเพราะกำไรสุทธิทางบัญชีได้รวมกำไรพิเศษอื่นๆเข้ามาด้วยเช่น กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน, กำไรจากการกลับรายการภาษีหรือการตั้งสำรอง และ กำไรพิเศษที่เกิดขึ้นครั้งเดียวมาด้วย 2) บางรายการซึ่งถูกจัดชั้นเป็นรายการที่ไม่ต้องแสดงในงบดุล ไม่ถูกนำมารวมคำนวณด้วย เช่น การใช้ Operating Leases (สัญญาเช่าดำเนินการ) เป็นต้น 3) ROE ที่สูงมากๆในบางกรณีเกิดจากการก่อหนี้สินจำนวนมหาศาล ซึ่งบริษัทต้องรับความเสี่ยงในการทำธุรกิจมากขึ้น และไม่ได้หมายความบริษัทประเภทนี้มีการบริหารจัดการดีกว่าอีกหลายๆบริษัทในธุรกิจเดียวกัน และ 4) เนื่องจากตัวเลข ROE มักถูกใช้เป็นตัววัดการประเมินผลตอบแทนของผู้บริหารระดับสูงขององค์กร ทำให้ผู้บริหารบางคนมีแรงจูงใจในการตบแต่งตัวเลข ROE ให้สูงเกินจริง โดยอาศัยช่องโหว่ของมาตรฐานบัญชี เช่น การขอให้ลูกค้าเซ็นรับของเพื่อเอาไปลงเป็นรายได้ก่อนการส่งมอบสินค้าจริง

นอกจากนั้น ผู้บริหารมักใช้มาตรการทางการเงิน เพื่อช่วยให้ตัวเลข ROE ดีขึ้นเป็นที่น่าสนใจของนักลงทุน เช่น มาตรการการซื้อหุ้นคืน ดังเช่นในกรณีของ บริษัททางด้านไอทีชั้นนำบริษัทหนึ่งของสหรัฐ ในช่วงปี 2007-2013 บริษัทได้ซื้อหุ้นคืนจนกระทั้งส่วนทุนของบริษัทลดลง 20% นอกเหนือจากนั้น กำไรของบริษัทก็เติบโต 60% ในช่วงเดียวกัน ทำให้ตัวเลข ROE ของบริษัทโตพุ่งแบบก้าวกระโดด จาก 36.57% ในตอนปลายปี 2007 กลายมาเป็น 79.15% ช่วงปลายปี 2013

นอกจากประเด็นที่กล่าวมาแล้วข้างต้น ตัวเลข ROE ของบางบริษัทสามารถขึ้นไปในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยอย่างมากได้ไม่ยาก หากบริษัทมีธุรกิจอยู่ในอุตสาหกรรมซึ่งมีลักษณะเป็นวัฏจักร (Cyclical) ตัวอย่างเช่นธุรกิจเหมืองแร่ หรือ ธุรกิจเดินเรือ ซึ่งธุรกิจดังกล่าวมักมีต้นทุนส่วนใหญ่คงที่ ถ้าหากราคาตลาดโลกมีการปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง ก็จะทำให้กำไรเติบโตเป็นอย่างมาก ดังเช่นกิจการเดินเรือของไทยในช่วงปี 2003-2004 มีค่า ROE สูงกว่า 100% ก่อนที่จะปรับตัวลงมาต่ำกว่า 30% ในไม่อีกกี่ปีต่อมา และกลายมาเป็นติดลบในอีกหลายปีหลังจากนั้น

และสำหรับบางธุรกิจที่ไม่ได้มีลักษณะเป็นวัฏจักร ก็สามารถมี ROE แบบโป่งพองมากกว่าปกติได้ หากต้นทุนสินค้าที่ใช้ในการผลิตซึ่งเป็นโภคภัณฑ์มีราคาตกต่ำเนื่องจากมีปริมาณออกสู่ตลาดมากเกินไป ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลงอย่างมาก แต่เมื่อทุกอย่างกลับมาเป็นปกติ เราก็จะได้เห็นการลดลงของ ROE เกิดขึ้น

ดังนั้นการวิเคราะห์หุ้นใดๆก็ตาม นักลงทุนไม่ควรใช้อัตราส่วนใดเพียงตัวเดียวเป็นตัวตัดสิน เช่น ซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ ROE สูง หรือ ซื้อหุ้นตัวนี้เพราะ PE ต่ำ หรือ ซื้อเพราะปันผลสูง เพราะแต่ละอัตราส่วนมีจุดอ่อนที่ไม่เหมือนกัน ดังนั้นนักลงทุนควรพิจารณาหลายอัตราส่วนทางการเงินประกอบกัน และต้องทำความเข้าใจในธุรกิจนั้นๆเป็นอย่างดีก่อนตัดสินใจลงทุนด้วยด้วย เหมือนที่ Buffett ได้แนะนำไว้ว่า “Never invest in a business you can’t understand”

ผมขออนุญาติแชร์มุมมองเรื่อง ROE นะครับ

ผมคิดว่าสิ่งที่ควรเอามาประกอบในการพิจารณา ROE คือ capacity ครับ
ใน case ที่ธุรกิจจำเป็นที่จะต้องลงทุนในสินทรัพย์หลักมากๆ เช่น โรงแรม โรงพยาบาล
การที่มี ROE สูงมากๆ บางทีต้องเข้าไปดู capacity ด้วยว่าเต็มแล้วหรือเกือบเต็มแล้วหรือยัง
โอกาสการเพิ่มของรายได้จะน้อยทำให้การเติบโตของ ROE นั้นช้าลง
ต่อให้ ROE ดีมาก แต่การเติบโตไม่มีเพราะ full capacity หากตลาดปรับ pe ลงหุ้นก็ลงตามครับ
และหาก full capacity แล้วก็อาจจะต้องมีการลงทุนหนักๆเพิ่มเพื่อขยาย capacity
ตรงนี้อาจจะทำให้นักลงทุน suffer ได้ครับ

บางบริษัท ipo มาตอน full capacity แล้ว ROE หากดูหนังสือชี้ชวนจะเห็นว่า ROE ย้อนหลังสูงมาก แต่ก็อาจจะเป็นการพีคของรายได้ไปแล้วครับ
หรือบางบริษัท ipo มาแล้วได้เงินสดมาเพิ่มในบริษัทแล้วแต่โครงการที่จะเพิ่ม capacity นั้นอยู่ระหว่างก่อสร้างยังไม่สามารถโอนได้ roe ก็จะต่ำเพราะเงินสดที่รับมาจะไม่ก่อให้เกิดรายได้ ทำให้ตัวหารในฝั่ง equity มากขึ้นแต่กำไรเท่าเดิม roe ก็อาจจะต่ำกว่าความเป็นจริงครับ

ผมคิดว่าที่ต้องพิจารณาสำคัญคือต้องดูว่าบริษัทที่เราสนใจนั้นมีโอกาสทำรายได้และกำไรมากขึ้นมั้ยเพื่อที่จะให้ roe เพิ่มได้ขึ้นในอนาคตครับ ซึ่งหาก roe คือ พระเอก เพื่อนพระเอกก็น่าจะ คือ capacity ครับ

ขอบคุณครับ

ขอ share มุมมองครับ

Roe คงต้องดูคุณภาพองค์ประกอบใส้ในเปรียบเทียบกัน

แนวทางหนึ่งอาจเอาสมการ dupont analysis มาช่วยวิเคราะห์เพิ่มซึ่งมีองค์ประกอบ3ตัว
1. Profit margin กำไรสุทธิ ต่อ ยอดขาย
2. Asset turnover ยอดขาย ต่อ สินทรัพย์รวม
3. Financial Leverage สินทรัพย์รวม ต่อ ส่วนผู้ถือหุ้น

1. Profit margin ต้องดูคุณภาพรายได้และค่าใช้จ่ายเป็นอย่างไร รายการต่างๆนำมาวิเคราะห์ครบถ้วน เหมือนที่บทความให้ข้อสังเกตหรือไม่
2.asset turnover ต้องดูว่าการเอาทรัพย์สินมาสร้างรายได้เป็นอย่างไร ใช้ทรัพย์สินutization rate เต็มประสิทธิภาพหรือยังเหมือนความเห็นคุณ Pop5888
3. Financial leverage คือการใช้โครงสร้างหนี้สินเป็นอย่างไร มีความเสี่ยงเหมาะสมหรือไม่ รวมถึงการใช้ส่วนของทุนหรือผู้ถือหุ้นที่มีประสิทธิภาพมากขึ้นในการสร้างการเติบโตของรายได้และกำไร หรือเป็นแค่การบริหารจัดการทางการเงินโดยการซื้อหุ้นคืนทำให้ส่วนของทุนลดลงแต่รายได้และกำไรไม่ได้โตขึ้น เหมือนที่บทความให้ข้อสังเกตไว้