Thai VI

โค้ด: เลือกทั้งหมด

    เงื่อนไขหรือปัจจัยสำคัญอย่างหนึ่งในการลงทุนโดยเฉพาะการลงทุนระยะยาวในหุ้นของผมก็คือ  ดูว่าบริษัทมี “Moat” หรือ  “คูเมือง” สำหรับป้องกัน  “ข้าศึก” ที่จะเข้ามา “โจมตี”  แย่งชิงทรัพย์สมบัติของ  “ปราสาท” หรือบริษัทของเราหรือไม่   ความหมายของ Moat หรือคูเมืองก็คือ  ความได้เปรียบที่ทำให้บริษัทสามารถตั้งราคาขายสินค้าสูงกว่าปกติหรือ  “ขายอยู่คนเดียว”  และทำกำไรได้สูงกว่า  “ต้นทุนเงินทุน”  ของบริษัทโดยที่คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแย่งชิงธุรกิจได้—อย่างถาวร  หรือยาวนานอย่างน้อย 5-10 ปีขึ้นไป

    ที่มาของ Moat หรือคูเมืองหรือคูของกิจการหรือบริษัทนั้น  มีอยู่ 4 ประการหลัก ๆ คือ: เรื่องแรก  ความได้เปรียบเรื่องต้นทุนการผลิตหรือให้บริการของบริษัท  บริษัทที่มีต้นทุนการผลิตที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น  จะต้องเป็นการได้เปรียบอย่างถาวรหรือยาวนาน  ยิ่งยาวนานเท่าไร  “คู”  ก็  “กว้าง” ขึ้นเท่านั้น  และคูที่กว้างก็เป็นเครื่องที่แสดงว่าบริษัทมีคุณสมบัติที่ดีขึ้นตามกันไป   ถ้าจะนิยามว่ายาวนานแค่ไหนถึงจะเรียกว่าบริษัทมี  Moat  ผมก็อยากกำหนดว่า 5 ปี นั้นจะเป็นบริษัทที่มีคู “แคบ”  10 ปีก็น่าจะเป็นคูที่กลาง ๆ  และถ้าเกิน 20 ปีขึ้นไปเรียกว่าบริษัทมีคูที่กว้างซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติอย่าง  “ถาวร”  และดังนั้นจึงมีคุณสมบัติยอดเยี่ยมและสมควรที่หุ้นจะมีราคาแพง  มีค่า PE สูงได้มาก  ในขณะที่หุ้นที่ไม่มีคูเลยนั้น  ไม่ควรที่จะมีค่า PE ปกติสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหรือมีค่า PE เกิน 10 เท่าขึ้นอยู่กับว่าค่าไหนต่ำกว่ากัน

    ต้นทุนที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น  ส่วนใหญ่ก็มักจะมาจากเรื่องของ Economies of Scale (EOS) หรือขนาดของธุรกิจที่เหมาะสมซึ่งก็มักจะมีขนาดที่ใหญ่กว่าคู่แข่งทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่า  แต่ประเด็นที่สำคัญนั้นยังอยู่ที่ความสามารถหรือความตั้งใจของคู่แข่งที่จะขยายขนาดกิจการให้ใหญ่ขึ้นจนมี EOS หรือไม่  และถ้าเป็นอย่างนั้น  ความได้เปรียบของบริษัทก็จะหมดไปในไม่ช้า   โดยปกติแล้ว  คู่แข่งก็มักจะพยายามขยายขนาดเพื่อลดต้นทุน  แต่ในหลาย ๆ  กรณี  ขนาดของตลาดนั้นอาจจะไม่ใหญ่พอ  ถ้าขยายกำลังการผลิต  สินค้าก็อาจจะล้นตลาดและทำให้ราคาลดลงมากซึ่งจะทำให้  “ตายกันทั้งคู่”  ดังนั้น  แรงจูงใจที่จะขยายกำลังการผลิตก็ไม่มี  บริษัทที่ยึดกุมตลาดอยู่ก็ถือว่ามี  “คู”  ที่ป้องกันคู่แข่งได้  จะยาวนานแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่ต้องวิเคราะห์กันต่อไป

    ต้นทุนต่ำนั้นยังอาจจะมีที่มาจากการที่บริษัทเป็นเจ้าของทรัพยากรหรือวัตถุดิบที่มีต้นทุนต่ำกว่าราคาในตลาด  ตัวอย่างเช่นบริษัทเป็นเจ้าของเหมืองทอง  เหมืองถ่านหิน  หรือบ่อน้ำมันที่ค้นพบมานานและต้นทุนในการได้มาต่ำกว่าราคาปัจจุบันมากและมีปริมาณของแร่สูงสามารถใช้ไปได้นานมาก  แบบนี้  บริษัทก็จะสามารถทำกำไรได้สูงกว่าปกติไปอีกนาน

    แหล่งของคูเมืองที่สำคัญแหล่งที่สองก็คือเรื่องของ  Intangible Assets หรือทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้  ซึ่งตัวใหญ่ก็คือ Brand หรือยี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมสูงจนคนเลือกที่จะซื้อมากกว่าของคู่แข่งการเป็นแบรนด์ที่คนรู้จักแพร่หลายหรือดังแต่คนไม่ได้จำเพาะหรือเลือกที่จะใช้จริง ๆ  นั้นไม่อยู่ในข่ายนี้  ตัวอย่างเช่นน้ำดื่ม  แบตเตอรี่  ปูนซีเมนต์  เหล่านี้เราจะไม่ถือว่ามันจะเป็น  “คู” ที่มีค่ากีดกันคู่แข่งได้  แต่ถ้าเป็นแบรนด์อย่างกระเป๋าหลุยส์วิตตองหรือนาฬิกาโรเล็กซ์ แบบนี้ก็ต้องถือว่ามันเป็นแบรนด์ที่คนเลือกและยอมจ่ายแพงกว่าเพื่อที่จะซื้อ  ดังนั้น  มันจึงเป็นธุรกิจที่มีคูที่กว้าง

    นอกจากแบรนด์แล้ว  ทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้แต่มีค่าที่สำคัญก็คือเรื่องของสิทธิบัตร  เช่น สิทธิบัตรยาที่เป็นแหล่งของคูที่มีค่ามากของบริษัทยาในต่างประเทศ  อย่างไรก็ตามในตลาดหุ้นไทยเราน่าจะมีบริษัทที่หากินกับสิทธิบัตรน้อย  สิ่งที่อาจจะเปรียบเทียบได้บ้างก็อาจจะเป็นสิทธิหรือสัมปทานหรือสัญญาที่บริษัทจดทะเบียนได้ทำไว้กับหน่วยงานรัฐที่บริษัทได้ทำไว้นานแล้วและสถานการณ์ในปัจจุบันเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ทำให้บริษัทได้เปรียบหรือได้กำไรดีกว่าปกติ  หรืออาจจะเป็นสัญญาที่บริษัทได้ประโยชน์มากกว่าที่ควรจะเป็นด้วยเหตุผลร้อยแปดที่เราจะต้องวิเคราะห์ให้ออก  อย่างไรก็ตาม  “คู” ในลักษณะแบบนี้ส่วนใหญ่แล้วก็มักจะไม่ใช่คูที่กว้างนัก  เหตุผลก็คือ  ระยะเวลาในการทำกำไรสูงกว่าปกติอาจจะไม่นานนักและโอกาสที่จะมีการเปลี่ยนแปลงด้วยปัจจัยต่าง ๆ  รวมถึง  “การเมือง”  ก็มักจะสูง  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  คูเหล่านี้มักจะมีแนวโน้มที่จะ  “แคบ”  ลงไปเรื่อย ๆ  ซึ่งจะทำให้คุณภาพหุ้นลดลงเรื่อย ๆ  ในขณะที่คูแบบอื่นนั้นอาจจะมีโอกาส  “กว้าง”  ขึ้น  ซึ่งก็จะทำให้หุ้นนั้นพุ่งขึ้นเรื่อย ๆ

    คูอีกแบบหนึ่งคือเรื่องของ  “Switching Cost”  หรือ  “ต้นทุนในการเปลี่ยนผู้ให้บริการ”  นี่เป็น “ต้นทุน” ที่ทำให้คนที่ใช้บริการบริษัทเราอยู่แล้วไม่เปลี่ยนไปใช้ผู้บริการอื่นแม้ว่าเราอาจจะคิดค่าบริการเพิ่มขึ้นที่จะทำให้เราได้กำไรมากกว่าปกติ  เหตุผลก็คือ  มันไม่คุ้มที่จะเปลี่ยน  เพราะถึงแม้จะได้ลดราคาจากผู้ให้บริการรายอื่น  แต่เขาอาจจะได้บริการที่แย่ลงหรือต้องทำงานอย่างอื่นมากขึ้น  ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่นการเปลี่ยนโรงพยาบาลซึ่งจะทำให้เราต้องเจอหมอคนใหม่ที่ไม่เคยมีประวัติการเจ็บป่วยของเราที่ทำให้เราไม่สบายใจในการไปรับการรักษา  หรืออย่างในกรณีของการย้ายบริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือ  ซึ่งในอดีตนั้นต้องเปลี่ยนเบอร์โทรศัพท์หรือแม้แต่ปัจจุบันเราก็ยังต้องไปทำเรื่องต่าง ๆ  ที่อาจจะไม่ใคร่สะดวก  ดังนั้น  ถ้าไม่ได้อะไรที่ถูกกว่าจริง ๆ แล้ว  เราก็มักจะไม่ใคร่อยากย้ายผู้ให้บริการ  ดังนั้น  ถ้าเราพบว่าลักษณะของบริการของบริษัทนั้นมี Switching Cost สูง  โอกาสก็เป็นไปได้ว่าบริษัทจะมีคูที่จะทำให้บริษัทสามารถทำกำไรได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุน  และดังนั้นมันจึงสามารถมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดได้

    คูเรื่องสุดท้ายก็คือเรื่องของ  “Network Effect” หรือ  “คุณค่าของการอยู่ในเครือข่าย”  นี่ก็คือข้อได้เปรียบที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้าแย่งชิงธุรกิจและทำให้บริษัทที่มีเครือข่ายที่ใหญ่จะได้เปรียบเครือข่ายที่เล็ก  เนื่องจากประโยชน์ของธุรกิจนั้นขึ้นอยู่กับจำนวนของคนที่อยู่ในธุรกิจ  ตัวอย่างเช่นพวกสื่อสังคมเช่น  Face Book หรือ Line หรือเวบไซ้ต์การประมูลขายสินค้าเช่น E-Bay นั้น  ลูกค้าผู้ใช้อยากใช้บริการเนื่องจากมันเป็นบริษัทที่มีคนเข้ามาใช้กันมากซึ่งทำให้เขาได้ประโยชน์สูงสุดในการติดต่อคนอื่น ๆ  ในเครือข่ายเดียวกัน  ที่น่าสนใจมากที่สุดสำหรับคูประเภทนี้ก็คือ  มันจะเป็นคูที่กว้างขึ้นเรื่อย ๆ  และโอกาสที่คู่แข่งจะเข้ามาแข่งก็ยากขึ้นเรื่อย ๆ  ดังนั้น  หุ้นของบริษัทที่ประสบความสำเร็จด้วยคูชนิดนี้จึงเป็นหุ้นที่เป็นซุปเปอร์สต็อกอย่างแท้จริง

    สุดท้าย  ผมขอสรุปรวบยอดของเรื่อง Moat หรือคูเมืองว่า   มันจะทำให้บริษัทที่มีคูมีกำไรสูงกว่าปกติเมื่อเทียบกับต้นทุนเงินทุนของบริษัท  ถ้าจะดูง่าย ๆ  ก็คือดูว่าบริษัทมี ROE หรือผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงกว่าปกติ  เช่น  บางบริษัทมี ROE สูงกว่า 20% ต่อปีต่อเนื่องยาวนานเป็นต้น  นอกจากนั้น  บริษัทที่มีคูกว้างจะสามารถทำกำไรสูงกว่าปกติได้นานกว่า 20 ปี ในขณะที่บริษัทที่มีคูที่แคบอาจจะมีโอกาสทำกำไรสูงได้ไม่เกิน 10 ปี  อย่างไรก็ตาม  คูของแต่ละบริษัทอาจจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเมื่อเวลาผ่านไป  บริษัทที่คูกว้างขึ้นก็คือบริษัทที่มีการพัฒนาความได้เปรียบของตนเองมากขึ้นเรื่อย ๆ  ในขณะที่บริษัทที่มีคูแคบลงก็คือบริษัทที่ด้อยลงเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่พัฒนาตัวขึ้น ทั้งหมดนี้เราจะต้องคอยจับตาดูในเรื่องของการแข่งขันตลอดเวลา  ถ้าเรารู้ว่าคูของบริษัทกว้างแค่ไหนและมันมีแนวโน้มจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเราก็สามารถนำมาช่วยตัดสินใจลงทุนได้  สำหรับบริษัทที่เราดูแล้วไม่มีคูหรือมีคูที่แคบมากแต่ราคาหุ้นขึ้นไปสูงลิ่วคิดจากค่า PE  สิ่งที่เราต้องทำก็คือขาย  และนี่ก็คือศิลปะอย่างหนึ่งของ VI ที่ต้องเรียนรู้