Thai VI

โค้ด: เลือกทั้งหมด

โลกในมุมมองของ Value Investor         7 กันยายน 2556
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
หุ้นโรงงาน
 
   ​ถ้าจะถามว่าหุ้นกลุ่มไหนในตลาดหลักทรัพย์ที่มีผลงานหรือให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้นน้อยกว่ากลุ่มอื่นอย่างมีนัยสำคัญและ “น่าผิดหวัง”  มากในช่วงหลายปีที่ผ่านมาที่ดัชนีตลาดได้ปรับตัวขึ้นมาอย่างโดดเด่น  ผมอยากจะตอบว่าคือ  “หุ้นโรงงาน”   นี่ไม่ใช่หุ้นที่แบ่งตามภาคอุตสาหกรรมและไม่น่าจะมีใครมาจัดหมวดหมู่แต่ผมคิดว่ามันเป็นกลุ่มหุ้นที่มีลักษณะในการ  “ทำมาหากิน”  ที่คล้ายคลึงกันในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่  และมันแตกต่างจากหุ้นกลุ่มอื่นที่ไม่มีใครจัดเป็นหมวดหมู่เหมือนกันอย่างเช่น  “หุ้นโรงเรือน”  หรือ  “หุ้นมียี่ห้อโดดเด่น”
   ​คำนิยามของ “หุ้นโรงงาน”  ของผมก็คือ  “หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่ผลิตสินค้าเพื่อขายให้กับลูกค้าที่จะนำมันไปประกอบเป็นสินค้าสำเร็จรูปหรือนำไปจัดจำหน่ายให้แก่ผู้บริโภคในชื่อยี่ห้อของเขา”  ซึ่งบริษัทส่วนใหญ่ก็คือ  บริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนสินค้าอุตสาหกรรม  เช่น รถยนต์  ผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็คโทรนิกส์ บริษัทที่ผลิตวัตถุดิบที่ผู้ซื้อนำไปใช้ในการผลิตสินค้าสำเร็จรูปเช่น  ผ้าผืนหรือผลิตภัณฑ์บรรจุหีบห่อ เช่น  กระดาษ ฟิล์มแบบต่าง ๆ    และผู้ผลิตที่เป็น OEM ซึ่งก็คือผลิตสินค้าสำเร็จรูปภายใต้ยี่ห้อของลูกค้า  เป็นต้น
   ​หุ้นโรงงานนั้นเป็นกิจการที่มีจุดด้อยหลาย ๆ  ประการมองในแง่ของธุรกิจ  ประการแรกก็คือ  สินค้าของบริษัทนั้น  มักจะเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีลักษณะเหมือน ๆ  กับสินค้าของคู่แข่งหรือผู้ผลิตอื่นนั่นคือมันมีคุณสมบัติและรูปสมบัติเหมือน ๆ  กัน  สินค้าของบริษัทแยกไม่ออกจากสินค้าของบริษัทอื่นยกเว้นเครื่องหมายการค้าที่อาจจะติดอยู่ที่หีบห่อ  ว่าที่จริง  เครื่องจักรที่ใช้ในการผลิตสินค้าเองนั้นก็อาจจะซื้อมาจากบริษัทเดียวกัน  วัตถุดิบก็เหมือนกัน  ดังนั้น  สินค้าที่ผลิตออกมาจึงเหมือนกัน  ความแตกต่างถ้าจะมีก็อาจจะมาจากความสามารถหรือฝีมือในการผลิตของพนักงานและการควบคุมคุณภาพซึ่งผมเองคิดว่าเป็นความได้เปรียบที่ไม่ใคร่จะยั่งยืนเนื่องจากเมื่อเวลาผ่านไปคนก็  “เรียนทันกัน” ดังนั้น  ราคาขายของสินค้าโรงงานจึงใกล้เคียงกันหมดและบริษัทกำหนดไม่ได้  ขึ้นอยู่กับราคาตลาด  หรือราคาที่ทำให้บริษัทระดับกลาง ๆ พออยู่ได้ในภาวะปกติ
   ความแตกต่างอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะช่วยให้บริษัทหนึ่งได้เปรียบคู่แข่งก็คือ  ด้านของต้นทุนการผลิตที่อาจจะต่ำกว่าเนื่องจากเรื่องของค่าแรงและต้นทุนอื่น ๆ  ที่เกิดขึ้น  อาจจะเนื่องจากขนาดของกำลังการผลิตที่สูงกว่า  อย่างไรก็ตาม  นี่ยังไม่ทำให้ Margin หรือกำไรต่อยอดขายของบริษัทดีนัก  เหตุผลก็คือ   ในธุรกิจการรับจ้างผลิตนั้น  ผู้ซื้อมักจะเป็นรายใหญ่มีอำนาจในการต่อรองสูง  โดยเฉพาะบริษัทของญี่ปุ่นนั้นมักจะมีนโยบาย  “Cost Down”  คือขอให้ Supplier ลดราคาชิ้นส่วนหรือสินค้าที่ขายลงทุกปีอาจจะปีละ 2-3% ซึ่งอาจจะทำให้กำไรของบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนโตได้ยาก  และในกรณีที่ต้นทุนการผลิตเช่นค่าแรงเพิ่มขึ้นมากอย่างในช่วงเร็ว ๆ  นี้ก็ทำให้กำไรของธุรกิจหุ้นโรงงานแทบจะไม่โตเลย
   ​หุ้นโรงงานที่ผลิตสินค้าโดยเฉพาะที่เป็นชิ้นส่วนอีเล็กโทรนิกส์นั้น  ส่วนใหญ่หรือแทบทั้งหมดก็จะเป็นการส่งออกซึ่งมักจะถูกกระทบจากปัจจัยหลายอย่างที่ควบคุมไม่ได้  เช่น  เรื่องของค่าเงินที่ผันผวนทำให้ผลประกอบการของบริษัทไม่ใคร่แน่นอน  ในช่วงที่ค่าเงินบาทแข็งบริษัทมักขายสินค้าได้น้อยลง  เช่นเดียวกับในยามที่เศรษฐกิจโลกอ่อนแอซึ่งทำให้ความต้องการสินค้าลดลง  นอกจากนี้  ราคาของชิ้นส่วนอีเล็กโทรนิกส์เองก็ผันผวนคล้าย ๆ  กับสินค้าโภคภัณฑ์อื่น ๆ  เหมือนกัน ดูเหมือนว่าปัจจัยที่เอื้ออำนวยต่อธุรกิจในกลุ่มนี้อย่างชัดเจนจะเป็นเรื่องของค่าเงินบาทที่อ่อนลงอย่างที่กำลังเป็นอยู่ในช่วงนี้ที่ทำให้หุ้นโรงงานในกลุ่มนี้ดูดีขึ้น   อย่างไรก็ตาม  มันจะดำรงอยู่นานเท่าไรก็เป็นเรื่องที่คาดเดาได้ยาก  และนี่ก็ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่สามารถที่จะมีคุณค่าหรือมีค่า PE ที่สูงได้
   ​จุดอ่อนของหุ้นโรงงานยังอยู่ที่ด้านของการผลิตที่มักจะต้องใช้เครื่องมืออุปกรณ์จำนวนมากที่ต้องมีการลงทุนสูงเมื่อเทียบกับยอดขาย  ดังนั้น  เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นถึงจุดหนึ่ง  บริษัทก็มักจะต้องลงทุนเพิ่มในอัตราที่ค่อนข้างสูง  นอกจากการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เป็นโรงงานและเครื่องจักรแล้ว  บริษัทก็มักจะต้องลงทุนสต็อกวัตถุดิบ  สินค้า  และการให้เครดิตทางการค้าแก่ลูกค้าค่อนข้างยาว ทำให้เม็ดเงินต้องไปจมอยู่ค่อนข้างมากแม้ว่าบางส่วนจะได้รับการชดเชยจากผู้ขายวัตถุดิบให้แก่ตนเองก็ตาม   ดังนั้น  กำไรของบริษัทจึงมักจะไม่สามารถนำมาจ่ายเป็นปันผลได้มากเหมือนกับธุรกิจบริการอื่น ๆ  ที่มักจะมีกระแสเงินสดดีกว่า  ผลจากการนี้ทำให้ “คุณค่า” ของบริษัทโรงงานลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับกิจการอื่นที่มีกระแสเงินสดสูงกว่าและทำให้ค่า PE รวมถึงค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นโรงงานมักจะไม่สูง
   ​ความเสี่ยงที่ “รุนแรง” ของหุ้นโรงงานนั้นก็มีไม่น้อยอยู่เหมือนกัน  เรื่องแรกก็คือ  โรงงานอาจจะ“ล้าสมัย”  ได้เร็วกว่าที่กำหนดไว้ตามหลักการทางบัญชีที่ส่วนมากกำหนดไว้ประมาณ 10 ปี  นี่ทำให้บริษัทต้องลงทุนปรับปรุงเครื่องจักรอุปกรณ์ใหม่เร็วกว่ากำหนดเพื่อที่จะสามารถแข่งขันกับคู่แข่งได้  และนี่ก็เป็นต้นทุนที่อาจจะไม่ก่อให้เกิดรายได้และกำไรมากนัก ความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะรุนแรงยิ่งกว่าก็คือ  การสูญเสียผู้ซื้อรายใหญ่ที่อาจจะมีมูลค่าการซื้อหลายสิบเปอร์เซ็นต์ของบริษัท  และนี่อาจจะทำให้ผลประกอบการของบริษัททรุดได้อย่างไม่คาดฝัน  การสูญเสียลูกค้ารายใหญ่นั้นอาจจะมีสาเหตุได้หลากหลายมาก  เช่น  ลูกค้ารายใหญ่อาจจะหันไปซื้อจากคู่แข่งที่ทำได้ดีกว่าหรือต้นทุนต่ำกว่าและบริษัทไม่สามารถแข่งขันได้    หรือลูกค้าอาจจะไปซื้อบริษัทหรือขยายงานเพื่อทำชิ้นส่วนเอง  หรืออุตสาหกรรมหรือเทคโนโลยีอาจจะเปลี่ยนไปทำให้ชิ้นส่วนเดิมไม่ถูกใช้อีกต่อไป  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้อาจทำให้  “พื้นฐาน”ของบริษัทเปลี่ยนไปและอาจกลายเป็น  “หายนะ”  ของการลงทุนในหุ้นโรงงานได้
   ​การวิเคราะห์เพื่อที่จะกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็นหุ้นโรงงานนั้น  บางบริษัทก็ชัดเจนตรงตามคุณสมบัติดังที่กล่าว  อย่างไรก็ตาม  บางบริษัทก็อาจจะไม่ชัดนัก  เหตุผลก็อาจจะมีหลากหลาย  ถ้าบริษัทมีโรงงานเป็นเรื่องเป็นราวใหญ่โตแต่สิ่งที่โรงงานผลิตนั้น  ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด  เป็นสินค้าอุปโภคบริโภคที่มียี่ห้อโดดเด่นที่ผู้บริโภคเรียกหาและบริษัทเป็นเจ้าของ  แบบนี้ต้องถือว่ามันไม่ใช่หุ้นโรงงาน  ในอีกด้านหนึ่ง  ถ้าผลิตภัณฑ์ของบริษัทดังกล่าวนั้น  ส่วนใหญ่แล้วผลิตเป็น OEM ในขณะที่ส่วนน้อยหรือบางส่วนบริษัทติดยี่ห้อของตนเอง  แบบนี้  แม้ว่ายี่ห้อจะโดดเด่นเราก็อาจจะบอกว่ามันเป็นหุ้นโรงงานอยู่ดี  เป็นต้น
   ​ที่เขียนมาทั้งหมดนี้ผมไม่ได้หมายความว่าเราไม่ควรลงทุนในหุ้นโรงงานเลย   เพียงแต่จะบอกว่าการลงทุนในหุ้นโรงงานนั้น  เราจะต้องรู้ว่าบ่อยครั้งมันมีข้อจำกัดและเป็นเรื่องยากที่มันจะเป็นหุ้นที่ดีระดับซุปเปอร์สต็อกได้  ในบางช่วงบางตอนนั้น  อุตสาหกรรมบางอย่างอยู่ในภาวะที่สดใสมากและมีการเชียร์จากนักวิเคราะห์และเซียนหุ้นมากมาย  ตัวอย่างเช่นในอุตสาหกรรมรถยนต์  อุตสาหกรรมอีเล็กโทรนิกส์  และอื่น ๆ  จนทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปสูงมากมองจากค่า PE และ/หรือ PB แต่แล้วหลังจากนั้น  เมื่อภาพอุตสาหกรรมเปลี่ยนไป  กลับพบว่าหุ้นตกลงมามากมายและทำให้นักลงทุนเจ็บหนักจนคนเลิกสนใจไปเลย  และนี่ก็อาจจะเป็นโอกาสลงทุนได้เหมือนกัน  เพียงแต่เราต้องรู้ว่า  หุ้นโรงงานตัวนั้นคุ้มค่าหรือไม่มองจากข้อจำกัดต่าง ๆ