Thai VI

มีหุ้น 2 บริษัท มีข้อมูลงบการเงินดังนี้ครับ

บริษัท A มีหุ้นทั้งหมด 100 หุ้น ส่วนผู้ถือหุ้น 1000 บาท มีหนี้สิน 3000 บาท
มีกำไร 300 บาท ( EPS 3 บาท) Free Cash Flow 500 บาท
ราคาหุ้น 10 บาท

บริษัท B มีหุ้นทั้งหมด 100 หุ้น ส่วนผู้ถือหุ้น 4000 บาท(เป็นเงินสด 1000 บาท)
ไม่มีหนี้ มีกำไร 400 บาท (EPS 4 บาท) Free Cash Flow 600 บาท
ราคาหุ้น 25 บาท

เพื่อนๆจะลงทุนในบริษัทไหนครับ และเพราะเหตุใดครับ (พิจารณาจากงบอย่างเดียวนะครับ)

Assume ว่าทำธุรกิจเหมือนกันเดี้ย เพราะถ้าธุรกิจไม่เหมือนกันเช่น บ. A อยู่ในกลุ่มผลิตกระแสไฟฟ้า บ. B อยู่ในกลุ่มไฟแนนซ์ก้อเทียบกันแบบนี้ไม่ได้
Assume ว่าทั้ง 2 บ. ไม่ได้รับการส่งเสริมการลงทุนดังนั้นภาษีเสียเต็ม
Assume ว่าอัตราดอกเบี้ยจ่ายของบริษัท A คือ 5% ดัีงนั้นต่อปีจะเสียดอกเบี้ยประมาณ 150 บาท
Assume ว่าความเสี่ยงในการทำธุรกิจนี้คือ 10 %
Assume ว่า tax rate 30%

กำไรของ บ. A 300 => ภาษีจ่ายจะประมาณ = 128.5 บาท กำไรก่อนภาษีและดอกเบี้ยจ่ายคือ 300 + 128.5 + 150 = 578.5 บาท

กำไรของ บ. B คือ 400 บาท + ภาษีจ่าย 171.4 บาท 571.4 บาท
งบน่าจะเป็นยังงี้ A B
กำไรจากการดำเนินงาน 578.5 571.4
ดอกเบี้ยจ่าย 150 0
ภาษี 128.5 171.4
กำไร 300 400

A มี tax benefit จากดอกเบี้ยจ่ายเป็น 150 * 30% คือ 45 บาท
ดังนั้น A จึงมี NOPAT ที่ไม่ได้พิจารณาถึงที่มาของเงินคืิอ กำไร 300 + ดอกเบี้ยจ่าย150 + การลดภาษีจ่ายเนื่องจากดอกเบี้ย 45 = 495 บาท ซึ่งมากกว่า B อยู่ 95 บาท
Return to Asset ของ A = 495/4000 = 12%
Return to Asset ของ B = 400/4000 = 10%

ฺB ไม่น่าเล่นครับ ไม่สร้าง value ในขณะที่ A มี return ที่เกินกว่าความเสี่ยงของธุรกิจ อันนี้ดูํงบปีเดียวนะครับ เพราะทำจริงๆต้องดูงบมากกว่า 1 ปี และความเสี่ยงในการทำธุรกิจของ 2 บริษัทไม่มีทางเท่ากันครับ

มุมมองของผมเป็นอย่างนี้ครับ
NOPAT = Net operating profit after taxesหาจากสูตร
NOPAT = Operating profit - cash taxes
และถ้าหัก Incremental fixed-capital investment และ Incremental working capital investment ซึ่งทั้งสองนี้รวมกันเป็นtotal investment ตัวเลขในบรรทัดสุดท้ายจะได้ Free cash flow

จากโจทที่ให้มา FCF A = 500 บาท B = 600 บาท
ราคาหุ้น A = 10 บาท B = 25 บาท

ผมสมมุติตามคุณayethebing ว่าความเสี่ยงในการทำธุรกิจเท่ากัน แต่ความเสี่ยงด้านการเงิน Aสูงกว่ามากครับ A มีหนี้มากกว่าทุน หากเกิดการผันผวนจากอัตราดอกเบี้ย กำไรของAจะไม่มั่นคงและสม่ำเสมอ ส่วนBไม่มีหนี้โอกาสที่กำไรจะแน่นอนสูงกว่า
ในเมื่อวิเคราะห์ว่าความเสี่ยงต่างกันอัตราคิดลดก็ควรต่างกัน Aน่าจะมีอัตราคิดลดที่สูงกว่า Bมาก เพราะ D/E ของA =3 เท่า หากผม และเมื่อกับมาดูที่FCFแล้วBสูงกว่า A อัตราคิดลด Bก็ต่ำกว่า มูลค่าของ Bควรจะสูงกว่าครับ ซึ่งก็น่าจะสท้อนออกมาที่ราคาแล้ว แต่ถ้าถามว่าจะลงทุนในหุ้นใด ตอบไม่ได้ครับเพราะโจทย์ไม่ครบ

หมายเหตุ: ผมไม่นิยมใช้อัตราคิดลดแบบใช้สูตร CAPMนะครับ ผมว่ามันไม่น่าจะถูกต้องนัก

งบอย่างเดียวผมว่าไม่น่าจะพอนะ ต้องดูสิ่งที่เขาทำมาหากินด้วย เพราะมันเป็นเรื่องที่เขาต้องทำ/บริหารกันยาว แข่งกับผู้ประกอบการรายอื่นได้หรือไม่ มีความสามารถทำกำไรได้เท่าไหร่ เพราะงบก็เป็นแค่ระยะช่วงเวลาหนึ่งพอเป็นแนวทางสำหรับการลงทุนเท่านั้น

คุณ Mon CAPM ตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าค่า Beta ของหุ้นเทียบกับดัชนีที่เชื่อถือได้ และค่า Beta ที่ถูกต้องคงที่ในระยะเวลาที่กำหนด เช่นอย่างน้อยหนึ่งปี

แต่ในความเป็นจริงคือ 1. SET Index ไม่ใช่ดัชนีที่เทียบผลตอบแทนของตลาดได้ (เป็นแค่ index ของ market cap ไม่ใช่ return) และ 2. หุ้นไทยมี pattern ของการปั่นการลากการทุบโดยไม่สนใจพื้นฐานและ index ทำให้ beta เชื่อถือไม่ได้

อีกอย่าง CAPM มองแค่ risk ในภาพรวมของ return เทียบกับตราสารอื่นๆเท่านั้น ว่าการลงทุนนี้คุ้มกว่าการลงทุนนั้นหรือไม่ และต้องมี bench mark (risk free return)

แต่โจทย์นี้สนุกดีครับ ผมไม่เคยวิเคราะห์งบการเงินละเอียดขนาดนี้เลย นับว่าได้เปิดหูเปิดตาจริงๆ

ความเสี่ยงในการทำธุรกิจเท่ากัน แต่ความเสี่ยงของผู้ถือหุ้นของ A มีมากกว่าเนื่องจากมี leverage ที่สูงกว่าอันนี้เห็นด้วยเต็มที่ครับ

อย่างไรก้อตามความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นของ A ก้อได้รับ ROE ที่สูงขึ้นด้วยใช่มั้ยครับ

A มี ROE 300/1000 = 30% ขณะที่ B มี ROE 400/4000 = 10%

จาก leverage ที่เพิ่มขึ้นทำให้ผลตอบแทนกับค่าความเสี่ยงของผู้ถือหุ้นไปในทิศทางเดียวกันทำให้ A ไม่ได้ผลที่ดีจาก leverage ที่เพิ่มขึ้น

สิ่งเดียวที่ A จะได้ประโยชน์คือ ผลประโยชน์ทางด้านภาษีจากดอกเบี้บจ่ายครับซึ่งทำให้ต้นทุนทางการเงินของ A น้อยกว่า B

กำไรจากการดำเนินงานแบ่งเป็น 3 ก้อนโดยให้กับคน 3 กลุ่มเรียงตามลำดับก่อนหลังคือ เจ้าหนี้ (ดอกเบี้ยจ่าย) รัฐบาล (ภาษีจ่าย) และ ผู้ถือหุ้น (กำไรสะสม) ถ้าลดภาษีจ่ายได้ก้อกำไรสะสมก้อเพิ่มขึ้น

ทีนี้เรามาดูกันว่า leverage ของ A สูงเกินไปหรือไม่

อันนี้เราต้องดูอดีตครับถ้าผลประกอบการในอดีตของ A และ B มีความผันผวนประมาณ 10 % จริงตามสมมติฐานก้อไม่น่าจะมีปัญหา เพราะ 10 % ของกำไรหลังภาษีแต่ก่อนดอกเบี้ยจ่ายของ A คือ 578 บาท +-10% ก้อแค่ +-60 บาทเองดังนั้น A น่าจะมีปัญญาจ่ายดอกเบี้ยจ่ายได้อย่างสบาย

"หนี้เป็นสิ่งที่คนที่ไม่ต้องการใช้ควรใช้" อันนี้เป็นมุมมองของผมครับ

บริษัทที่มีเงินสดเยอะๆ ผลประกอบการดีๆ แบงก์โทรมาคุยเช้าคุยเย็นให้เปิดวงเงินกู้ ส่วนบริษัทที่ต้องการเงินจะกู้ไม่ค่อยได้ สัจธรรมการเงิน เพราะฉะนั้นในเกมธุรกิจ สิ่งแรกที่ต้องทำเมื่อเปิดบริษัทคือเปิดวงเงินกู้ระยะสั้นและกู้เงินลงทุนก่อนเลย

คุณ ayethebing มองอย่างนักธุรกิจครับ ในการลงทุนจริงๆ (เป็นเจ้าของกิจการ) หนี้เป็นสิ่งที่จำเป็นครับ เพราะ cost of money ถูกกว่า equity พอสมควร และทำให้ ROE ดูดีด้วย แต่การจำกัดความเสี่ยงจากหนี้ก็จำเป็นเช่นกันครับ

แต่การที่บริษัท A มี Debt to Equity Ratio สูงถึงสามเท่าผมว่ามันเกินไปหน่อยนะครับ ผม comfortable กับที่ 0.5 เท่าแค่นั้นเอง มากกว่า 1.0 เท่าผมว่าเป็นความเสี่ยงที่ exposed ไปหน่อย ถ้าให้ผมบริหารธุรกิจที่มีหนี้สูงกว่า 1 เท่าของทุน ผมจะหนาวๆร้อนๆมากครับ นอกจากบริษัทนั้นจะเป็น cash cow ที่ความเสี่ยงต่ำมากๆ

เห็นด้วยกับคุณ CK ครับ

ดังนั้นผมถึงต้องใช้ความเสี่ยงในการทำธุรกิจซึ่งสมมติว่าเป็น 10 % มาคิดและแน่นอนอัตราดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายด้วย

แต่ผมมองว่าถ้าธุรกิจนั้นไ้ด้รับการส่งเสริมและยกเว้นภาษีเงินได้นิติบุคคลก้อไม่จำเป็นต้องกู้เงินครับเพราะไม่ได้ประโยชน์จากการลดภาษีในส่วนของดอกเบี้ยจ่าย

ตัวอย่างที่ดีมากคือ HANA ครับ บริษัทนี้ได้รับการส่งเสริมเกือบ 100% การมีหนี้ไม่ทำให้อะไรดีขึ้น เพราะแม้ว่า ROE จะสูงขึ้นถ้ามีหนี้ cost of equity ก้อสูงขึ้นเช่นเดียวกัน HANA ไม่มีหนี้ระยะยาวเลยมีแค่หนี้ระยะสั้นเช่นเจ้าหนี้การค้าและเงินเบิกเกินบัญชีเท่านั้น

สนุกดีครับนานๆจะมีกระทู้อย่างนี้ซักที มีคุณayethebing พี่CKมารวมแจม อยากเห็นเพื่อนๆมาช่วยกันคิดครับจะได้หลากหลาย

กลับมาในประเด็นต่อนะครับ เมื่อคืนผมพูดถึง NOPAT หักด้วย Total Investment ได้ Free cash flow

NOPAT A= 495 บาท B= 400บาท
FCF A= 500 บาท B = 600 บาท
Investment A= -5 บาท B = -200 บาท toal investment ติดลบเป้นไปได้สองอย่างครับ
1 ในส่วน Fixed Capital Investment คือ ลงทุนใหม่น้อย เมื่อหักจากDrepreแล้วยังเหลือมาก
2 ในส่วนIncremental working capital investment บริหารได้ดี อาจมี inventory ลดลง เก็บเงินได้เร็วขึ้น เมื่อเทียบกับการจ่ายหนี้ พูดง่ายๆคือบริหารCurrent Assetsได้มีประสิทธิภาพ

มาถึงตรงนี้ก็แสดงให้เห็นว่าBทำได้ดีกว่า A ในหลายด้านครับ เมื่อAเสี่ยงกว่า B Discount rate ก็น่าจะสูงกว่า ปัญหาก็คือ Bมี margin of safety เหลือมากพอหรือเปล่าเท่านั้นเองครับ

ส่วนหนี้สินต่อทุนนั้นยิ่งมากยิ่งน่ากังวลครับ ถึงแม้ROEจะดูดี แต่ผมว่ามันเป็นเหมือนกับดักครับ ที่คุณจะต้องเสี่ยงกับมันมาก และโอกาสที่เจ้าหนี้จะให้กู้เพิ่มมีน้อยมากครับ

CAPM, Expected return = Risk free rate + beta(market return - Risk free rate )

ผมว่าตัวเลขที่เป็นตัวแปรที่น่าจะสมเหตุสมผลที่สุดคือ Risk free rate ซึ่งอาจใช้ ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลได้ market return หาจากการเคลื่อนไหวของตลาด Betaก็เช่นกัน ทั้งสองใช้การวิเคราะห์จากอดีต ที่ไม่ได้อิงกับปัจจัยอื่นๆอีก ถ้าการดำเนินธุรกิจใดๆต้องมาผูกโยงกับความผันผวนกับการขึ้นลงของตลาดผมว่ามันคงยุ่งน่าดู

ถ้าจะให้ใช้ cost of capital ในส่วนทุนโดยเอาCAPMมาคิดผมยังยืนยันนั่งยันว่าไม่น่าจะใช้ได้ แต่ทั่วโลกเขาก็ใช้กันนะ สงสัยผมจะขวางโลกอยู่คนเดียวจริงๆ

ที่อื่นไม่รู้ แต่ที่อเมริกา เขาใช้ beta คำนวณจาก S&P500 ซึ่งให้ภาพรวมของผลตอบแทนตลาดค่อนข้างแม่นยำ และ risk free rate ก็คือพันธบัตรรัฐบาลเป็น benchmark ซึ่ง risk free จริงๆ ฉะนั้นการใช้ CAPM ดู expected return เลยสามารถทำได้ในระดับหนึ่ง (เป็น guideline ได้) อย่างน้อยผมว่ามันก็เป็นตัวเลขที่เป็นรูปธรรมกว่าที่จะพูดว่า "ความเสี่ยง" ลอยๆ

ส่วนเมืองไทยเรานี้ ผมไม่รู้เหมือนกันว่าจะทำไปทำไม แต่เราก็ควรจะพิจารณาความเสี่ยงด้วยครับ นักเล่นหุ้นทุกประเภท ถ้าไม่เข้าใจความเสี่ยงก็อาจจะหมดตัวได้ง่ายๆ เหมือนที่ Warren Buffett เคยพูดไว้ว่า "Risk comes from not knowing what you're doing."

การวัดความเสี่ยงของธุรกิจที่อเมริกามันพัฒนากว่าบ้านเราเยอะครับ ผมก้อกังวลเหมือนกันกับการวัดความเสี่ยงของกิจการโดยใช้ beta ในเมืองไทยเพราะความผันผวนมันเยอะและไม่สามารถมองทะลุได้

ยกตัวอย่างเช่น CEI (Compass East Industry) มี beta ประมาณ 0.5 มี ROE ตั้ง 20-30 % ในปีที่แล้ว แต่พอมองลึกๆ แล้วมีลูกค้าแค่เจ้าเดียว พอลูกค้าสัญญาหมด ก้อทำให้ราคาหุ้นหายไปกว่าครึ่ง ดังนั้นถ้ามอง beta อย่างเดียวพลาดแน่ๆ

เอา form 56-1 มาดูและครับเวลาผมวัดความเสี่ยง เค้ามีหน้าเฉพาะอยู่แล้วสำหรับเรื่องความเสี่ยงในการประกอบธุรกิจ

ปกติผมจะดูในเรื่อง
- ความเสี่ยงในการดำเนินการเช่น กำไรก่อนดอกเบี้ยแต่หลังภาษีต่อสินทรัพย์ในอดีตมีความผันผวนมั้ย
- การทำกำไรและการเจริญเติบโต เช่น อัตรากำไรขั้นต้นผันผวนมั้ย อยู่ในขั้นการเติบโตหรือไม่
- ความเสี่ยงของสินทรัพย์ เช่น working cap. ต่อยอดขายเป็นยังไง ความใหม่ของโรงงาน (ถ้าใหม่ก้อมีความเสี่ยง)
- สุดท้ายก้อขนาดและความหลากหลาย เช่นปูนใหญ่ ความเสี่ยงน้อยกว่าปูนกลางเพราะธุรกิจหลากหลายและใหญ่กว่า

อันนี้หาได้ใน Form 56-1 เกือบหมดครับ

สำหรับเรื่อง FCF เป็น model ที่คนนิยมใช้กันมากครับแต่ผมว่ามันไม่ได้คิดต้นทุนทางการเงินแหละ เดี๋ยวผมจะลองคำนวน ราคาที่ผมคิดว่าแต่ละหุ้นควรเป็นอีกทีครับ

อันนี้มันยาวไปแล้ว

พวกคุณวิเคราะห์กันยากจัง ไม่มีใครสนใจเงินสดสุทธิของ B กันเลยหรือครับ มีตั้งหุ้นละ 10 บาทแนะ อีกทั้งยังมี FCF อีกปีละ 6 บาทต่อหุ้น และไม่มีหนี้ด้วย ในขณะที่ A มี FCF ปีละ 5 บาทต่อหุ้น แต่มีหนี้ถึง 30 บาทต่อหุ้น อีกกี่ปีถึงจะ Debt Free ละครับ ช่วงนี้คงจะได้แต่ทำงานใช้หนี้ครับ ไม่เหมือน A หาได้เท่าไร ไม่ลงทุนขยายกิจการเพิ่ม ก็ปันผลได้เยอะ

เหอ เหอ คุณชาติชาย (เขียนถูกรึเปล่าไม่รู้) ดูสิครับดู แต่ดูหลังจากที่คำนวนราคาที่ผมคิดว่ามูลค่าของหุ้นต่ำกว่าราคาตลาดแบบมีนัยสำคัญนะครับ ดูว่าในปีนี้เค้าจะให้ปันผลเท่าไรเหมือนกัน

เคยดู TR มั้ย เงินสดเยอะจิงๆ เลย ยังงี้ปันผลจะเยอะหรือเปล่า ผมว่าก้อไม่แน่นะ บริษัทนี้ไม่ค่อยให้ปันผล เอาเงินไปดองเล่นๆ ยังงั้นแหละ

เคยดู WACOAL มั้ย เพิ่งจ่ายหนี้หมด ไม่รู้จะจ่ายปันผลเยอะหรือไม่ แล้วถ้าเค้ากู้เงินมาใหม่แล้วมาให้เงินปันผลพวกเราละ่ หรือซื้อหุ้นคืนซะเลยก้อดีนะ

2 อันหลังนี้ไม่ค่อยเกี่ยวกับกระทู้นะครับ

เขียนผิดครับต้องสูงกว่ามูลค่าตลาดครับไม่ใช่ต่ำกว่า

ขออำภัย

มันยากจิงๆ ผมถึงซื้อหุ้นได้น้อยตัวเพราะมีปัญญาวิเคราะห์ได้ไม่กี่ตัว ปีนี้ซื้อไปแค่ 3 ตัวเอง คับ

รู้น้อยกว่าเพื่อน แถม fcf ไม่รู้จักอีกตังหาก
คิดยังงี้ได้ไหมครับ
ลงทุน 100 บาทเท่ากัน ถ้าพรุ่งนี้เจ๊ง A ติดลบ ไม่มีอะไรเหลือ
B ยังมีเหลือบ้างนะผมว่า
คิดแล้วอาย ไร้วิชา ไม่ว่ากันนะครับ

คุณ noknoi ผมก็เห็นด้วยกะคุณละครับ

จอมยุทธ์คุยกัน ผมคงได้แต่เชียร์

ความจริงวิเคราะห์แบบคุณChatchaiกับคุณNoknoiรวมกันก็มีประสิทธิภาพดีแล้วครับ

ส่วนผมก็แค่ต้องการแสดงแนวคิดเชิงลึกให้เพื่อนๆได้ไว้ดูเพื่อว่าต้องการดูอย่างละเอียดจะได้เข้าใจ

ช่าย อย่าไปซีเครียดคับ วิเคราะห์ละเอียดก้อสนุกดีนะครับ แต่ก้อไม่ใช่ว่าจะจำเป็นว่าถ้าไม่ทำแล้วจะไม่กำไรนี่นา

คุณชาติชาย (ผู้ตั้งกระทู้) นี่ก้อเก่งนะคับ เข้าใจตั้งกระทู้มาสังสรรค์แลกเปลี่ยนความคิดเห็นกัน

เค้าบอกว่าหุ้นนี่มันมีทั้งข้อมูลเชิงคุณภาำพและปริมาณ ผมว่าส่วน เชิงคุณภาพสำคัญกว่าเสียด้วย ที่เราดูตัวเลขงบการเงินเพื่อจะบอกข้อมูลเชิงคุณภาพที่ซ่อนอยู่ในงบไง

เขาเรียกการถกเถียงเชิงสร้างสรรค์ครับ Creative Discussion บนกรณีสมมุติ ข้อมูลหลายอย่างสามารถเอาไปประยุกต์ใช้กับชีวิตจริงครับ สนุกและได้ความรู้ดีด้วย

ในความเป็นจริงคงไม่มีหุ้นที่เปรียบเทียบได้ง่ายๆหรอกครับ ถึงจะเป็น business เดียวกันก็เถอะ

เผอิญผมไม่ชำนาญด้านตัวเลข เลยขอเชียร์อย่างเดียวครับ

กิจการ A ลองคิดเล่นๆ เอา FCF ตั้ง 6 ปีถึงจะโป๊ะหนี้หมด

จากนั้นเก็บ FCF 5 บาทต่อหุ้นใช้เวลา 2 ปีจะได้คืนราคาทุนที่ 10 บาท

รวมเป็น 8 ปีกว่าจะคุ้มทุน


กิจการ B เอาเงินสดป้อนกลับผู้ถือหุ้นได้ 10 บาทต่อหุ้นตั้งแต่วันแรก คิดเป็นต้นทุนที่ซื้อจริงแค่ 25 - 10 คือ 15 บาทต่อหุ้น

FCF 6 บาทต่อหุ้น ไม่เกิน 3 ปีก็คืนทุนแล้ว  :lol:

คิดง่ายไปรึเปล่าครับนี่

ถ้าเป็นแต่ก่อนคงดู A น่าสนใจดีเพราะ ROE ตั้ง 30%  แต่บริษัท B แค่ 10% เอง

ช่วงนี้หันมาศึกษากระทู้กระแสเงินสด หลังจากมึนกับกำไรทางบัญชี
ที่ยิ่งนับวันจะเข้าใจยากขึ้นทุกที (ยิ่งจะเอา IFRS ที่ค่อนข้างขึ้นอยู่กับ
ดุลยพินิจในการเลือกทางเลือกมาใช้นี่ ปวดหัวจริงๆเลยครับ)

ขอบคุณสำหรับห้วข้อกระทู้ดี ๆ ค่ะ ช่วยทำให้เราได้ใช้ความคิด และการตอบของคุณ ChatChai ก็เข้าใจง่ายมาก ๆ ๆ ๆ เลย ฮ่า ๆๆ :lol:

คำตอบพี่ฉัตรชัยทำให้หันมามอง FCF ในการพิจารณาหาหุ้นลงทุนครับ ขอบคุณครับ