Thai VI

โค้ด: เลือกทั้งหมด

โลกในมุมมองของ Value Investor         21 มกราคม 55
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

	หุ้นบางกลุ่มหรือบางประเภทในตลาดหลักทรัพย์มักจะมีราคาต่ำกว่า  “มูลค่าที่ควรเป็น”  อย่างชัดเจนเป็นเวลานาน    นี่เป็นเรื่องที่ “ผิดปกติ” และผิดจากทฤษฎีทางการเงินโดยเฉพาะที่บอกว่าตลาดหุ้นนั้น  “มีประสิทธิภาพสูง”    ที่จะกำหนดราคาหุ้นให้เหมาะสมกับพื้นฐานของกิจการ  หุ้นตัวใดมีราคาต่ำกว่าที่ควรเป็นจะเป็นอยู่อย่างนั้นไม่ได้นาน  เพราะจะมีนักลงทุนที่รอบรู้  ฉลาด  และมีข้อมูลสมบูรณ์  เข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาวิ่งขึ้นไปจนเท่ากับมูลค่าพื้นฐานทันที   คำถามก็คือ   หุ้นประเภทไหนบ้างที่เป็นแบบนั้นและมีเหตุผลอะไรที่ทำให้หุ้นเหล่านั้นซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น?  เรามาดูกัน
	หุ้นกลุ่มแรกที่ค่อนข้างชัดเจนในตลาดหุ้นไทยก็คือ  หุ้นที่เป็น  “Holding Company”  หรือหุ้นที่มีทรัพย์สินหลักเป็นหุ้นของบริษัทอื่นที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์เหมือนกัน   หุ้นเหล่านี้หลาย ๆ  ตัวถือหุ้นบริษัทอื่นอยู่คิดเป็นมูลค่าตลาดแล้ว   สูงกว่ามูลค่าตลาดทั้งหมดของตนเอง  ตัวอย่างเช่น  หุ้น ก. มีมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทเท่ากับ  800  ล้านบาท  แต่ถือหุ้นในบริษัท ข. คิดเป็นมูลค่าตลาดเท่ากับ  1000 ล้านบาท  โดยที่บริษัทไม่มีหนี้สินจากสถาบันการเงินเลย  ดังนั้น  ในทางทฤษฎีแล้ว  ถ้าเราสามารถซื้อหุ้นของบริษัท ก. ทั้งหมดโดยใช้เงิน 800 ล้านบาท  เราก็สามารถขายหุ้นที่บริษัทถือในบริษัท  ข.  ได้เงินมา  1000 ล้านบาท  เราก็จะได้กำไรทันที  200  ล้านบาท  และนี่ยังไม่นับกิจการของบริษัทและทรัพย์สินอื่น ๆ  ที่บริษัทมีอยู่   ถ้าพูดในเชิงวิชาการเราจะบอกว่าหุ้น  ก. นั้น   มี  “Discount”  หรือส่วนลด  อย่างน้อย  20%   นั่นก็คือ  หุ้นมีมูลค่าอย่างน้อย  1000 ล้านบาท   แต่ราคานั้นเท่ากับ  800  ล้านบาท  ซึ่งเท่ากับว่าราคามีส่วนลด 20%    และถ้าพูดในฐานะของ  Value Investor  แล้ว  นี่ก็คือหุ้น  Value  ตัวหนึ่งที่น่าซื้อ  เพราะเราเชื่อว่า  ในไม่ช้า  ราคาหุ้น  ก. ก็น่าจะวิ่งเข้าไปหา  “มูลค่าที่แท้จริง”  และ Discount  จะต้องหมดไป  แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงมักไม่เป็นอย่างนั้น
	หุ้น  Holding Company ในประเทศไทยนั้น  เกือบทั้งหมดต่างก็มี  Discount  10% – 20%  ขึ้นไป  และมันเป็นอย่างนั้นอยู่นานหรือเกือบตลอดไป  เหตุผลคงเป็นเพราะว่า  ในทางปฏิบัติ  เราไม่สามารถที่จะ  “ปลดปล่อย”  มูลค่าหุ้นที่บริษัทถืออยู่โดยการขายหุ้นออกไปแล้วนำเงินมาแบ่งกันได้เนื่องจากผู้ถือหุ้นใหญ่ไม่ต้องการลดขนาดหรือลดทรัพย์สินของบริษัทลงโดยการขายกิจการที่ตนเองถืออยู่เพื่อที่จะนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือทุกคน   ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือเจ้าของอาจจะมองว่าการเก็บหุ้นของบริษัทไว้ซึ่งทำให้ตนเองเป็นผู้บริหารต่อไปเรื่อย ๆ  นั้น   เป็นผลดีกับตนเองมากกว่า   เพราะผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้บริหารและรับเงินไปเรื่อย ๆ  เป็นรายปี  นั้น  อาจจะสูงกว่าการขายหุ้นทิ้งแล้วต้องนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือหุ้นทุกคน  และนี่จึงทำให้หุ้น  Holding Company ในตลาดหุ้นไทย  เป็นหุ้นที่มี  Discount “ตลอดกาล”
	หุ้นกลุ่มที่สองที่มักจะมี Discount ก็คือหุ้นที่มีทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นที่ดินและอาคารที่มีราคาประเมินสูงกว่ามูลค่าที่ลงบัญชีไว้มาก   ส่วนต่างที่มีนั้น  คิดเป็นเงินและเทียบกับมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทแล้วสูงมาก  บางทีเท่ากับครึ่งหนึ่งเลยก็มี  แต่ทรัพย์สินที่  “ซ่อน”  ไว้นี้  มักไม่สะท้อนลงมาที่ราคาหุ้นของบริษัท  ผลก็คือ  ทำให้หุ้นของบริษัทมี  Discount พอสมควรและก็เป็นอยู่อย่างนั้นนานจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ  เช่น  มีการขายหรือนำมาพัฒนาให้เกิดรายได้และกำไรขึ้น  อย่างไรก็ตาม  มีบริษัทน้อยมากที่จะทำอย่างนั้น
	หุ้นกลุ่มที่สามที่มักมี  Discount เมื่อเทียบกับหุ้นของบริษัทอื่นที่มีผลประกอบการใกล้เคียงกันก็คือ  หุ้นที่  “เจ้าของ”  ไม่ดูแลผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร  การไม่ดูแลผู้ถือหุ้นนั้นมีหลากหลายเรื่อง  เรื่องที่สำคัญที่สุดเรื่องหนึ่งก็คือ  การจ่ายปันผลในสัดส่วนที่ต่ำเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้  เช่น  จ่ายปันผลเพียง 20-25% ของกำไรที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนาน  ผู้บริหารเก็บเงินสดไว้ในบริษัทมากเกินความจำเป็นโดยที่ไม่มีโครงการลงทุนมากมายอะไร   ผู้บริหารเก็บตัวเงียบไม่ให้ข่าวคราวและไม่มีกลยุทธ์ในการขยายงานเป็นเรื่องเป็นราว    หลาย ๆ  บริษัทมีผู้บริหารที่อนุรักษ์นิยมมาก  บางแห่งก็มีอายุค่อนข้างสูง  สิ่งเหล่านี้ทำให้หุ้นของบริษัทดู  “เหงาหงอย”  คล้ายกับอยู่ในแดนสนธยา
	หุ้นกลุ่มที่สี่ที่ดูว่าอาจจะมี Discount ก็คือหุ้นที่ผมอยากเรียกว่า  “หุ้นไม่มีลูกค้า”   นี่คือหุ้นที่หาคนที่สนใจจะมา “เล่น” ไม่ใคร่ได้   ความหมายของผมก็คือ  นี่เป็นหุ้นที่นักลงทุนสถาบันอาจจะไม่สนใจเนื่องจากบริษัทอาจจะมีขนาดไม่ใหญ่พอหรือมีสภาพคล่องไม่พอที่พวกเขาจะเข้ามาซื้อขายหุ้นได้สะดวก   สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ชอบเก็งกำไรเองนั้น  หุ้นของบริษัทก็อาจจะใหญ่เกินไปที่จะ  “ไล่ราคา” ให้วิ่งขึ้นไปได้รวดเร็วหวือหวา  ดังนั้น  นักลงทุนรายย่อยก็มักจะหลีกเลี่ยงไม่อยากซื้อขายหุ้นของบริษัท  มองไปที่ Value Investor หรือนักลงทุนระยะยาวที่เน้นการลงทุนโดยอิงกับพื้นฐานของกิจการเองนั้น  ก็พบว่าบริษัทก็ไม่ใช่บริษัทที่โดดเด่นอะไรนัก  ดังนั้น  พวกเขาก็อาจจะไม่ใคร่สนใจเข้ามาลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทอีกเช่นกัน  สรุปแล้ว  หุ้นประเภทนี้จะเป็นหุ้นที่ไม่มีคนชอบเล่นเป็นเรื่องเป็นราวและอาจจะเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้หุ้นมี  Discount ค่อนข้างยาวนานจนกว่าจะมีพัฒนาการใหม่ ๆ  เกิดขึ้น
	หุ้นที่มักมี  Discount กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ  หุ้นที่โตช้าหรือไม่โต  หลายบริษัทอยู่ในอุตสาหกรรมที่ไม่โตหรือกำลังตกต่ำลงหรือที่เรียกว่าอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” บริษัทเหล่านี้มีกำไรที่ดีพอใช้ต่อเนื่องยาวนานและจ่ายปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้นในอัตราที่ค่อนข้างดีแต่ยอดขายก็มักจะไม่เติบโตหรือเติบโตน้อย  ฐานะการเงินของบริษัทก็มักจะอยู่ในขั้นที่ดีมีหนี้น้อยหรือแทบไม่มีหนี้เงินกู้  อย่างไรก็ตาม  บริษัทมักจะไม่มีโครงการอะไรใหม่ ๆ  ที่น่าตื่นเต้น  ส่วนหนึ่งก็เพราะตัวสินค้านั้นเป็นสินค้าที่ “อิ่มตัว” แล้ว  หรือเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่ไม่มีวิวัฒนาการอะไรใหม่ ๆ  ออกมานานแล้ว
	กิจการที่มี Discount ต่อเนื่องยาวนานนั้น  สำหรับนักลงทุนที่ยังมีประสบการณ์น้อย  บางครั้งเขาก็ไม่เข้าใจและมองว่าเป็นหุ้นที่มีราคาถูก  เพราะค่า  PE  ที่เห็นนั้นอาจจะต่ำมากแค่ 6-7 เท่า  ค่า  PB  ก็อาจจะต่ำกว่า 1 เท่า  บางทีอาจจะเท่ากับ 0.7 -0.8 เท่า  ปันผลเองก็อาจจะสูงถึง 5-6%  ของราคาหุ้น  ที่สำคัญ  กำไรก็ค่อนข้างสม่ำเสมอ  ปัญหาต่าง ๆ  ก็ดูเหมือนว่าจะไม่มี   แต่เมื่อซื้อไปราคาก็อาจจะไม่ค่อยขึ้นไป   และหุ้นก็มีราคาถูกอยู่อย่างนั้นนาน  หุ้นบางตัวราคาก็ขึ้นไปเหมือนกัน   แต่ขึ้นไปไม่มากทั้ง ๆ  ที่กำไรก็ดูดีขึ้น  ปัญหาก็คือ  ค่า PE  และค่า PB  ก็ยังต่ำอยู่เหมือนเดิมหรือต่ำลงไปอีก  ดูเหมือนว่าหุ้นจะเป็น  Discount อยู่ตลอดเวลา  ถ้าเราพบหุ้นแบบนี้ก็อย่าแปลกใจ  และก็อย่าได้ตั้งความหวังว่าผลการดำเนินงานที่อาจจะออกมาอย่างน่าประทับใจนั้น  จะทำให้หุ้นวิ่งโดดเด่นและเราทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำหรือได้เป็น  “สองเด้ง”  เพราะหุ้นตัวนี้อาจจะมีธรรมชาติหรือสถานะที่เป็นหุ้นที่ต้องมี