Thai VI

โค้ด: เลือกทั้งหมด

โลกในมุมมองของ Value Investor        4 มิถุนายน 54
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

	ในตลาดหุ้นต่างประเทศที่พัฒนาแล้ว  จะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งที่วัน ๆ  อาจจะมองหาหุ้นที่เขาคิดว่าน่าจะเป็นเป้าหมายของการถูกซื้อหรือควบรวมกิจการโดยคนอื่นที่ไม่ใช่เจ้าของหรือผู้บริหารปัจจุบัน  ภาษาอังกฤษเรียกบริษัทหรือหุ้นเหล่านี้ว่าเป็น  “Take Over Target”  หรือ  บริษัทที่อาจจะถูกซื้อหรือควบรวมกิจการ  เหตุผลก็คือ  หากต่อมามีคนมาเทคโอเวอร์กิจการจริง  ราคาหุ้นก็มักจะวิ่งอย่างแรง  ทำกำไรให้กับคนที่ซื้อหุ้นไว้ก่อนมหาศาล  ตลาดหุ้นไทยเองก็น่าจะมีหุ้นที่จะถูกเทคโอเวอร์มากขึ้นเรื่อย ๆ  ดังนั้น  การเรียนรู้ว่าหุ้นตัวไหนจะมีโอกาสถูกเทคโอเวอร์ก็น่าจะเป็นประโยชน์กับการลงทุน  ลองมาดูเงื่อนไขหรือองค์ประกอบที่ทำให้บริษัทจะเป็น  Take Over Target กัน
	ข้อแรกก็คือ  โครงสร้างของผู้ถือหุ้น  บริษัทที่มีผู้ถือหุ้นกระจัดกระจายและไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่เป็นเรื่องเป็นราว  เช่น  กลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุดมีหุ้นไม่ถึง 5 หรือ 10%  และไม่มีหุ้นส่วนสำคัญอื่น ๆ  บริษัทแบบนี้ในทางทฤษฏีแล้วก็สามารถเป็นเป้าหมายของการเทคโอเวอร์ได้  และนี่มักจะเป็นการเทคโอเวอร์แบบไม่เป็นมิตร  นี่คือโครงสร้างแบบที่หนึ่ง  โครงสร้างแบบที่สองที่อาจทำให้บริษัทถูกเทคโอเวอร์ก็คือ  บริษัทเป็น  “บริษัทลูก”  หรือ “บริษัทร่วม”  ของบริษัทขนาดใหญ่ถึงใหญ่มาก  ถ้าบริษัทแม่มีการปรับเปลี่ยนนโยบายหรือ  “ปรับโครงสร้าง”  กลุ่มธุรกิจของบริษัท  ก็มีโอกาสที่บริษัทแม่จะซื้อหรือขายกิจการบริษัทลูกหรือบริษัทร่วมเข้ามาหรือออกไป  ลักษณะนี้ส่วนใหญ่ก็มักจะเป็นการเทคโอเวอร์แบบเป็นมิตร  อย่างไรก็ตามบางทีก็ขึ้นอยู่กับหุ้นส่วนรายอื่นด้วยว่าจะเห็นด้วยหรือไม่กับการเทคโอเวอร์  ตัวอย่างเมื่อเร็ว ๆ นี้ ของกรณีที่หนึ่งก็คือกรณีของหุ้น  TTA  ในขณะที่กรณีตามโครงสร้างที่สองก็คือ  กรณีของหุ้นในกลุ่มปิโตรเคมีในเครือ ปตท.หลายบริษัทในตลาดและกรณีของหุ้นเสริมสุขเป็นต้น
	เงื่อนไขที่สอง  หุ้นที่เป็นเป้าหมายการถูกเทคโอเวอร์โดยเฉพาะในแบบที่ไม่เป็นมิตรและไม่เกี่ยวกับการปรับโครงสร้างกลุ่มธุรกิจนั้น  มักจะเป็นหุ้นที่มีมูลค่าตลาดต่ำ  หรือตกต่ำลงมาก  และต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานที่ควรเป็นหรือต่ำกว่ามูลค่าของสินทรัพย์สุทธิ  โดยเฉพาะอย่างยิ่ง  สินทรัพย์ที่เป็นเงินสดของบริษัท  และเหตุผลที่หุ้นมีราคาตกต่ำนั้น  เป็นเพราะการบริหารงานที่ไม่ดีหรือบริษัทมีนโยบายที่ไม่เหมาะสมทำให้กิจการมีกำไรน้อยหรือขาดทุน  ส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงหรือตกต่ำต่อเนื่องยาวนาน  โดยที่ผู้ที่จะมาเทคโอเวอร์มองว่า  ถ้าสามารถเปลี่ยนแปลงผู้บริหารหรือกลยุทธ์ของบริษัท  ผลประกอบการของบริษัทจะดีขึ้นมาก   หรือคนเทคโอเวอร์อาจจะเห็นว่า  บริษัทมีทรัพย์สินที่สามารถนำมาจ่ายปันผลให้กับผู้ถือหุ้นได้มากคุ้มค่าแทนที่จะเก็บไว้กับบริษัทโดยที่ไม่รู้ว่าอนาคตผู้ถือหุ้นจะได้อะไร
	ตัวอย่างที่เกิดขึ้นมากกับกรณีของการบริหารงานก็คือ  การที่บริษัทมีเงินสดมากอันเป็นผลจากกำไรที่ทำได้มากจากธุรกิจปกติของบริษัท  แต่เมื่อผลประกอบการของธุรกิจเดิมเริ่มตกต่ำลง  ผู้บริหารก็มักจะพยายามหาธุรกิจอื่นที่ตนเองไม่มีความรู้หรือประสบการณ์มาทำโดยการเข้าไปซื้อธุรกิจเหล่านั้นในราคาที่  “Aggressive”  หรือราคาที่มักจะแพงกว่าปกติ  ผลก็คือ  กำไรของบริษัทก็ยิ่งตกต่ำลงไปกว่าเดิม  ซึ่งทำให้ราคาหุ้นตกลงมามาก  คนที่เทคโอเวอร์เองเห็นว่า  ถ้าสามารถเข้าไปเปลี่ยนผู้บริหารหรือเปลี่ยนกลยุทธ์ของบริษัท  ผลการดำเนินงานน่าจะดีขึ้นซึ่งก็จะส่งผลให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปมหาศาล
	ตัวอย่างที่เกิดขึ้นในเรื่องของทรัพย์สินของบริษัทที่มีมากแต่ผู้บริหารไม่จ่ายออกมาเป็นปันผลให้กับผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร  ทำให้ราคาหุ้นตกต่ำลงมาก  จนบางกรณีราคาหุ้นต่ำกว่าเงินสดที่บริษัทมีอยู่  นี่ก็เป็นกรณีที่เกิดกับบริษัทหลักทรัพย์บางแห่งและบริษัทอิเล็คโทรนิคบางบริษัท  กรณีแบบนี้  หลังการเทคโอเวอร์  ก็มักจะมีการจ่ายปันผลจำนวนมากออกมาเพื่อให้คนที่เทคโอเวอร์นำเงินมาใช้คืนเจ้าหนี้หรือคืนเงินค่าหุ้นที่ตนเองซื้อมาในราคาต่ำ  ทำกำไรให้กับคนเทคโอเวอร์มหาศาลเช่นเดียวกับนักลงทุนที่เห็นและเข้าไปซื้อหุ้นไว้ก่อน
	เงื่อนไขข้อสามที่จะทำให้หุ้นเป็นเป้าหมายการเทคโอเวอร์ก็คือ  การที่ผู้บริหารสูงสุดมักเป็น  “นักบริหารมืออาชีพ”  พูดง่าย ๆ  ไม่ได้เป็นเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่  ดังนั้น  การดูแลผู้ถือหุ้นจึงมักเป็นเป้าหมายรอง  เพราะการที่ราคาหุ้นจะตกหรือขึ้นผู้บริหารก็ไม่ใคร่จะได้อะไร  แต่การที่ขยายงานให้บริษัทใหญ่ขึ้นหรือการที่บริษัทมีเงินสดมาก ๆ  นั้น  ผู้บริหารก็มักจะได้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นหรือมีความมั่นใจว่าบริษัทจะไม่มีปัญหาในการดำเนินงานที่อาจส่งผลกระทบกับตำแหน่งหน้าที่ของตนเอง  ดังนั้นจึงสร้างเงื่อนไขของการเทคโอเวอร์ขึ้น   ประเด็นอีกอย่างหนึ่งก็คือ  ในสังคมไทยนั้น  ถ้าบริษัทยังบริหารโดยคนในครอบครัวหรือตระกูลที่เคยหรือยังถือหุ้นค่อนข้างมากในบริษัท  คน “ภายนอก”  ก็คงไม่อยากจะเข้าไปเกี่ยวข้อง  เพราะเรื่องอาจจะขยายตัวไปเป็นเรื่อง  “ส่วนตัว”  ซึ่งไม่คุ้มสำหรับคนที่คิดจะเทคโอเวอร์
	เงื่อนไขข้อสุดท้ายก็คือ  ในเรื่องเชิงเศรษฐศาสตร์และอาจจะเรื่องของตลาดหุ้นด้วย  นั่นคือ  มีการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างอุตสาหกรรมหรือธุรกิจที่ทำให้การรวมกิจการเป็นหนทางที่สำคัญในการ  “อยู่รอด”  หรือ  “รุ่งเรือง”  ของบริษัทโดยเฉพาะบริษัทขนาดเล็กที่ไม่มี Economy of Scale หรือไม่มีความคุ้มค่าในการแข่งขันเมื่อเทียบกับบริษัทที่ใหญ่หรือมีขนาดที่เหมาะสมกว่า  ตัวอย่างในเรื่องนี้ก็อาจจะเป็นธุรกิจอย่างโรงพยาบาลที่มีความเคลื่อนไหวในช่วงนี้  แม้ว่าเหตุผลอาจจะเป็นเรื่องของการตอบสนองของราคาหุ้นมากกว่าเหตุผลเชิงเศรษฐกิจหรือต้นทุนการดำเนินงาน  หรืออย่างที่เราอาจจะได้เห็นในอนาคตก็อาจจะเป็นธุรกิจหลักทรัพย์หลังจากการเปิดเสรีในเร็ว ๆ  นี้ที่บริษัทเล็ก ๆ  อาจจะอยู่ได้ยากเป็นต้น
	การลงทุนโดยตั้งความหวังว่าอาจจะมีคนมาเทคโอเวอร์บริษัทเพียงสถานเดียวนั้น  เป็นเรื่องที่เสี่ยงอย่างยิ่งโดยเฉพาะในตลาดหุ้นไทยที่ยังต้องอิงกับ “ขนบธรรมเนียม”  และ “กฎเกณฑ์ที่ไม่มีการประกาศ”   อีกมาก  นี่ไม่ต้องพูดถึงว่าจะมีคนสนใจมาเทคโอเวอร์หรือเปล่าแม้ว่าจะมีเป้าหมายที่เด่นชัด  สังคมไทยนั้น  ความเชื่อก็คือ  ถ้าเขาซึ่งก็คือ  ผู้บริหาร  “ถูกกระทำ”  โดยที่ฝ่าย “ผู้กระทำ” ซึ่งเป็นคนเทคโอเวอร์นั้น  มีแรงจูงใจก็คือ  “ผลกำไรมหาศาล”   โอกาสที่ผู้กระทำจะกลายเป็น  “จำเลยสังคม”  ก็มีไม่น้อย  ดังนั้น  ถ้าจะเล่นเรื่องเทคโอเวอร์  ผมคิดว่ากลยุทธ์ที่สำคัญที่สุดก็คือ  ตัวหุ้นหรือกิจการนั้น  ต้องมีราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมาก  แม้ว่าจะไม่มีคนมาเทคโอเวอร์มันก็คุ้มค่าที่จะลงทุนอยู่ดี   ส่วนการที่มันอาจจะถูกเทคโอเวอร์นั้น  เป็นเพียง  “โบนัส”  ที่จะได้  ซึ่งมันอาจจะเป็น  “ลาภลอย”  ที่มีมูลค่ามากยิ่งกว่าพื้นฐานจริง ๆ  ที่เราคิดคำนวณไว้