Thai VI

ทำความเข้าใจ PBV Ratio0
มนตรี นิพิฐวิทยา  30 พฤษภาคม 2551

PBV = PE x ROE

สูตร นี้บอกเราว่าค่า PBV ถูกกำหนดด้วยค่าสองค่าคือ PE และ ROE (อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น) เรื่องPE ผมกล่าวไปแล้วเมื่อคราวที่แล้ว ส่วนROE นั้นค่านี้บอกเราว่าบริษัทเอาเงินทุนที่ได้จากผู้ถือหุ้นไปลงทุนแล้วสร้างผล ตอบแทนได้คุ้มค่าหรือไม่

คราว นี้เรามาดูว่า หุ้นที่ PBV มีค่าสูงค่าต่ำนั้นบ่งบอกอะไร บ้าง

หุ้นที่ PBV ต่ำ PE สูง ROE ต่ำ เป็นหุ้นที่อาจมีมูลค่าเกินพื้นฐานไปแล้ว เพราะPEสูงแต่กลับ ให้ผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้นต่ำ มันจึงมาสะท้อนออกที่ PBV

หุ้นที่ PBV ต่ำ PE ต่ำ ROE สูง อาจเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงสูง (สะท้อนออกทาง PE) หรืออาจจะมีมูลค่าต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน อันนี้ต้องเข้าไปดูรายละเอียดการดำเนินงานของบริษัท ถ้าธุรกิจดี ไม่เสี่ยงอย่างที่ตลาดคิดก็น่าลงทุนมาก

หุ้นที่ PBV สูง PE สูง ROE ต่ำ หุ้นแบบนี้อันตรายมาก เพราะผลตอบแทนผู้ถือหุ้นต่ำ PE กลับสูง และเชื่อว่าต้องสูงมากถึงสามารถดึง PBV ให้สูงตามไป ด้วย

หุ้นที่ PBV สูง PE ต่ำ ROE สูง หุ้นแบบนี้อาจเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงสูง หรือความไม่แน่นอนของการทำกำไรไม่แน่นอน หรือบางครั้งราคาสูงเกินมูลค่าไปแล้วก็ได้ เพราะผลตอบแทนผู้ถือหุ้นสูงมาก แต่ PEกลับต่ำมาก การที่ROEสูงอาจเป็นเพราะมี หนี้สินมากกว่าทุนมากๆก็ได้ แน่นอนครับว่าหนี้สินมากๆก็นำมาซึ่งความเสี่ยงที่สูงตามไปด้วย

ทั้งหมดนี้เราต้องดูพื้นฐานทางธุรกิจประกอบกันเพื่อให้เป็นการยืน ยันซึ่งกันและกันว่า ทั้งธุรกิจซึ่งเป็นเหตุนั้นส่งผลให้ผลที่ได้ออกมาคืออัตราส่วนต่างๆนั้นออก มาในรูปแบบใด

ในมุมมองของผม ส่วนใหญ่การลงทุนที่ผ่านมาที่ทำให้ผมประสบความสำเร็จอยู่ซ้ำๆคือ หุ้นประเภท 2 ที่มี ROE สูงแม้จะมี P/BV สูง … เพราะฉะนั้นเวลาลงทุนจริงๆ ผมแทบจะไม่ได้มอง P/BV เลยครับ ส่วนใหญ่ก็จะมอง P/E ROE และอนาคตของบริษัทซะมากกว่า ซึ่งตอนนี้มาดูหุ้นใน Port ของผม ก็เป็นหุ้นที่มี P/BV อยู่ในระดับ 3 – 4 เท่าทั้งนั้น (มีเพียงตัวเดียวที่ P/BV ประมาณ 1 เท่าหน่อยๆ) และ ROE ประมาณ 30-40%

สาเหตุที่ผมเลือกหุ้นที่มี ROE สูงมากกว่าหุ้นที่มี P/BV ต่ำ เพราะการลงทุนแบบเน้นคุณค่านั้น ก็แบ่งออกเป็น 2 แนวหลักๆคือ แนวเกรแฮมที่เน้นหุ้นที่ราคาถูกเพียงอย่างเดียว ซึ่งจะเน้นการซื้อหุ้นที่ P/BV ต่ำ P/E ต่ำ และแนวที่ 2 คือ แนว Buffett ที่เน้นหุ้นที่มีคุณภาพสูงราคาเหมาะสม คือซื้อที่มี ROE สูงอย่างต่อเนื่องและมีแนวโน้มจะดีต่อไป ในขณะที่ P/E ก็ไม่แพงมากเกินไป การลงทุนทั้ง 2 แนวนั้นถ้าจริงๆแล้วผมว่าใช้ได้ดีทั้งคู่ แต่จากผลงานของทั้งบัฟเฟตเทียบกับเกรแฮมก็จะเห็นว่าแม้เกรแฮมจะทำผลงานได้ดี แต่ Buffett นั้นทำผลงานได้ดีกว่ามาก …

แล้วเมื่อไหร่เราถึงจะควรซื้อหุ้นที่มี ROE ต่ำและมี P/BV ต่ำ?

1. เมื่อนักลงทุนเป็นนักลงทุนที่อาจจะไม่มีความรู้หรือไม่มีเวลาติดตามข่าวสาร การลงทุนอย่างต่อเนื่อง การลงทุนในหุ้นที่มี P/E และ P/BV ต่ำหลายๆตัว (ผมว่าอย่างต่ำต้อง 10 ตัว) เนื่องจากเป็นการลงทุนที่มีการพิสูจน์มาระดับหนึ่งแล้วว่าให้ผลตอบแทนที่ชนะ ตลาดได้ แต่สำหรับคนที่มีความรู้ในด้านการลงทุนด้านธุรกิจ และต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่า ผมว่าการซื้อหุ้น P/BV ต่ำคงไม่ใช่คำตอบที่ดีเท่าไหร่

2. เมื่อเราเจอหุ้นที่มีพื้นฐานเปลี่ยนแปลงในทางที่ดีขึ้นอย่างชัดเจน สมมติมีหุ้นตัวหนึ่ง ในอดีตอาจจะมีผลกำไรที่ไม่ค่อยดีทำให้มีค่า ROE ต่ำอยู่นาน แต่ถ้าเรามีข้อมูลเพียงพอว่าบริษัทมีพื้นฐานที่เปลี่ยนไป เช่น มีการลงทุนในโครงการบางอย่างที่ได้ผลดีมากและสามารถสร้างกำไรในอนาคตได้เป็น กอบเป็นกำ ซึ่ง ROE ในอนาคตจะเพิ่มสูงขึ้น ถ้าเรามีโอกาสได้เจอหุ้นแบบนี้ โอกาสที่จะกำไรหลายๆเท่าต้วนั้นมีสูงมาก หุ้นพวกนี้เห็นได้บ่อยๆในกลุ่มธุรกิจวัฏจักร ที่อยู่ในช่วงต่ำสุดของ Cycle และกำลังมีแนวโน้มที่ดี ในอดีตก็จะเห็นหุ้นเรือเมื่อหลายๆปีก่อนมี ROE ต่ำมากๆ P/BV ก็ต่ำมากๆเช่นกัน จนค่าระวางเพิ่มขึ้น ROE ก็เพิ่มขึ้นสูงถึงระดับ 100% ใครได้ซื้อหุ้นพวกนี้ไว้ลงทุนระยะยาวจนปัจจุบันน่าจะทำกำไรได้หลาย 10 เท่าภายในระยะเวลาไม่นานมากนัก

จริงๆแล้วค่า ROE นี่ยังมีความหมายลึกๆที่สามารถเขียนได้อีกเยอะเลย .. ยังไงผมจะเก็บเอาไว้ต่อในคราวหน้าละกันนะครับ ..

####

ROE (ต่อ)

เมื่อบริษัทใดๆก็ตาม ทำธุรกิจมีกำไร บริษัทมีทางเลือกหลักอยู่ 4 ทางในการจัดสรรเงินดังกล่าว ได้แก่

1. เก็บเงินไว้ลงทุนต่อ – ถ้าบริษัทมีแผนในการลงทุน และคิดว่าการเก็บกำไรเอาไว้ลงทุนต่อ จะทำให้บริษัทมีกำไรในอนาคตที่ดีขึ้นก็เป็นทางเลือกที่ดี

2. เก็บเงินไว้จ่ายคืนหนี้ – ถ้าบริษัทมีหนี้สินมากเกินไป หรือภาระดอกเบี้ยสูงซึ่งทำให้บริษัทความเสี่ยงมาก บริษัทก็ควรเก็บเงินบางส่วนไว้จ่ายคืนหนี้สินเพื่อลดภาระดอกเบี้ยและลดความ เสี่ยง

3. จ่ายออกมาเป็นเงินปันผล – ถ้าบริษัทไม่มีแผนในการใช้เงินลงทุน การจ่ายเงินสดคืนออกมาให้กับผู้ถือหุ้นก็เป็นทางเลือกที่ดี เพราะการที่บริษัทเก็บเงินสดไว้กับบริษัทมากๆ โดยเอาเงินไปฝากธนาคารจะให้ผลตอบแทนที่ต่ำ สู้จ่ายออกมาเป็นเงินปันผล แล้วให้ผู้ถือหุ้นเอาเงินไปลงทุนต่อเองจะดีกว่า

4. ซื้อหุ้นคืน – กรณีที่บริษัทมีเงินสดเหลือและไม่มีแผนในการลงทุน พร้อมกับการที่ราคาหุ้นของบริษัทนั้นมีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง บริษัทนั้นอาจจะนำกำไรที่เหลือมาซื้อหุ้นของบริษัทคืน เพื่อทำให้จำนวนหุ้นน้อยลง กำไรต่อหุ้นก็จะดีขึ้น รวมถึงปันผลในอนาคตก็จะสูงขึ้นเพราะตัวหารน้อยลง

ทางเลือกทั้ง 4 วิธีนั้นสามารถแสดงถึงวิธีการบริหารจัดการกับเงินของบริษัทได้เป็นอย่างดี และทางเลือกทั้ง 4 นั้นก็มีผลกระทบกับค่า ROE โดยแสดงเป็นตัวอย่างได้ดังนี้

บริษัท A – อยู่ในธุรกิจที่มีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง บริษัทเห็นว่าการเก็บผลกำไรไว้ลงทุนต่อจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า บริษัทจึงไม่จ่ายเงินปันผลออกมาและเก็บเงินไปลงทุนทั้งหมด ถ้าเราดูจาก ROE จะเห็นว่าค่า E จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆเพราะบริษัทกำไรจะไปทำให้ E เพิ่มขึ้น (เพราะบริษัทไม่ได้จ่ายเป็นเงินปันผลออกมา) แต่ในขณะเดียวกันเมื่อบริษัทลงทุนเพิ่มขึ้นรายได้ก็เพิ่มขึ้น กำไร (Return) ก็เพิ่มขึ้น เพราะฉะนั้น ROE ของบริษัท A จะยังคงสูงต่อไป ตราบใดก็ตามที่บริษัท A สามารถนำไปลงทุนได้อย่างเหมาะสม (สูงกว่าค่า ROE เดิมของบริษัท) หุ้น A จะถือว่าเป็นหุ้น Growth Stock ที่น่าลงทุนตัวหนึ่ง

บริษัท B – อยู่ในธุรกิจที่ผ่านช่วงลงทุนครั้งใหญ่มาไม่นาน ในอดีตบริษัทต้องลงทุนขยายกำลังการผลิตครั้งใหญ่เพื่อให้สอดคล้องกับความ ต้องการสินค้าของบริษัทจนทำให้ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาบริษัทต้องกู้หนี้ยืม สิ้นเป็นจำนวนมากทำให้อัตราส่วน D/E ของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นถึง 2.5 เท่า บริษัทเห็นว่าการมีหนี้สินมากจะทำให้ความเสียงของบริษัทนั้นสูงเกินไป บริษัทจึงเก็บผลกำไรไว้คืนหนี้สิ้นเพื่อลด D/E ลงให้อยู่ในระดับที่ยอมรับได้ จะเห็นว่าทางเลือกนี้ทำให้ค่า E เพิ่มขึ้น (เพราะกำไรแล้วไม่จ่ายออกมาเป็นปันผล) แต่อย่างไรก็ ทั่วไปเมื่อบริษัทมีการลงทุนครั้งใหญ่แนวโน้มรายได้ของบริษัทมักจะอยู่ใน ช่วงขาขึ้น (ถ้าบริษัทคาดการณ์ถูก) ทำให้กำไรมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นค่า ROE ก็จะคงอยู่ในระดับสูง การคืนหนี้ก็จะทำให้บริษัทนั้นมีผลตอบแทนที่ดีในระดับความเสี่ยงที่ลดลงได้ บริษัท B นั้นจะเห็นตัวอย่างได้ชัดเจนจากหุ้น cycle ในช่วงต้อนๆของวงจรขาขึ้นบริษัทจะลงทุนเป็นจำนวนมาก แล้วค่อยมาคืนหนี้ทีหลัง ถ้าทุกอย่างเป็นไปตามที่คาดหุ้น B ก็น่าลงทุนไม่น้อยเหมือนกัน

บริษัท C – อยู่ในธุรกิจที่อิ่มตัวแล้ว แทบไม่มีการเติบโต รายได้และกำไรคงที่มาหลายปี แต่ในขณะเดียวกันเมื่อบริษัทไม่เห็นการเติบโตบริษัทจึงไม่จำเป็นต้องลงทุน เพิ่มเติมทำให้สามารถจ่ายปันผลได้ 100% ถึงแม้ว่ากำไรจะไม่เพิ่ม (R คงที่) แต่ค่า E ก็ไม่เพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน (ได้กำไรมาเท่าไหร่ก็จ่ายปันผลหมด จึงไม่มีสะสมเป็นกำไร) ค่า ROE ก็จะคงที่ต่อไป ถ้า ROE ของบริษัทอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่องเช่น 15% ติดต่อกันนานๆ หุ้น C จะจัดได้ว่าเป็นหุ้นปันผลที่น่าลงทุนอีกตัวหนึ่ง

บริษัท D – เหมือนกับบริษัท C ทุกประการ แต่เนื่องจากผู้บริหารเห็นว่าหุ้น D ในกระดานนั้นมีราคาถูกมาก แทนที่บริษัทจะจ่ายออกมาเป็นเงินปันผล บริษัทจึงซื้อหุ้นคืนจากตลาดแทน การซื้อหุ้นคืนนั้นทำให้ส่วนทุนนั้นลดลง (ค่า E ลดลง) ถ้าบริษัทซื้อหุ้นคืนทุกปีโดยใช้เงินเท่ากับกำไรที่ทำได้ในแต่ละปีค่า E จะคงที่ไปเรื่อยๆ ถึงแม้ค่า R จะไม่เพิ่มขึ้น แต่ ROE ของบริษัทจะยังคงอยู่ในระดับเดิมได้ต่อไป

ถ้าหุ้นทั้ง 4 ตัวนั้นมีค่า ROE ที่สูงอยู่แล้ว และบริษัทสามารถใช้ทางเลือกทั้ง 4 ในการบริษัทเงินเพื่อทำให้ค่า ROE ไม่ลดต่ำลงจากเดิมได้ หุ้นทั้ง 4 ตัวนั้นจะจัดได้ว่าเป็นหุ้นที่น่าลงทุนได้ทั้งหมด

และ กำไร เติบโต แบบทบต้น สูงในอัตรา 36% ต่อปี
กะว่าจะถือครอง 10 ปี หยุดโตเลย.

Figure 7-2 ปี 2002-2003
เพียง ปีเดียว
GE ราคาหุ้น $51-->$24
HomeDepot    ราคาหุ้น 68-->23
Sun  ราคาหุ้น 38-->3

************
บ. ขาว
PBV=9x
PE=27x

ROE=PE/PBV

ROE=9/27=33.33%
****************
บ. ดำ
PBV=1x
PE=3x
ROE=1/3=33.33%
************

ส่วน บ. ทีมี P/BV ต่ำนั้น
เพราะิิBook มันสูงเกินจริง เช่น ซื้อรถเข็นคันละ สามหมื่น กันว่าไป