วิเคราะห์หุ้นแบบ VI / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โพสต์แล้ว: จันทร์ มี.ค. 09, 2009 9:40 pm
โลกในมุมมองของ Value Investor 8 มีนาคม 2552
นักลงทุนส่วนใหญ่โดยเฉพาะคนที่บริหารกองทุนรวมที่ต้องลงทุนซื้อหุ้นจำนวนมากต่างก็อาศัยบทวิเคราะห์หุ้นของนักวิเคราะห์หุ้นมืออาชีพ แต่ผมเองแทบไม่ดูบทวิเคราะห์เหล่านั้นเลย เหตุผลก็เพราะวิธีการลงทุนของผมนั้น เป็นการลงทุน “ซื้อธุรกิจ” ซึ่งเป็นการลงทุนระยะยาว อย่างน้อยก็ 3- 5 ปี ขึ้นไป ซึ่งไม่มีบทวิเคราะห์ไหนทำ บทวิเคราะห์ของนักวิเคราะห์นั้นส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด มองไปที่ผลประกอบการอย่างมากก็ 1-2 ปีข้างหน้า ดังนั้น พวกเขาก็มักจะดูว่าบริษัทจะมีกำไรเท่าไรอิงจากผลประกอบการในปีปัจจุบัน โดยนำเอาภาวะของเศรษฐกิจและอุตสาหกรรมมาเป็นตัวประกอบ ส่วนผมเองนั้น ผมจะสนใจในด้านของ “โครงสร้าง” ซึ่งเป็นเรื่องที่ถาวรกว่าและไม่ค่อยจะขึ้นกับภาวะแวดล้อมที่จะปรับเปลี่ยนไปเรื่อย ๆ ซึ่งโดยนัยนี้ ผมจึงไม่ค่อยสนใจภาวะเศรษฐกิจที่มีขึ้นมีลง แต่ผมจะสนใจโครงสร้างของอุตสาหกรรมว่า ในธุรกิจนั้นมีการแข่งขันกันอย่างไร สนใจว่าบริษัทมีจุดเด่นหรือจุดอ่อนอย่างไร ใครคือ “ผู้ชนะ” หรือจะเป็นผู้ชนะในการแข่งขัน
การวิเคราะห์หุ้นแต่ละตัวนั้น แน่นอน จะต้องดูรายละเอียดของแต่ละบริษัท อย่างไรก็ตาม มี “โครงสร้าง” และข้อมูลของธุรกิจบางอย่างที่เป็นตัวบอกว่าเรากำลังเจอธุรกิจที่ดีหรือไม่ดีได้ ข้อมูลเหล่านี้เราสามารถนำมาให้คะแนนเพื่อที่จะสรุปว่าบริษัทที่เราดูอยู่เป็นอย่างไร ลองมาดูรายการที่สำคัญ ๆ
ข้อมูลตัวแรกก็คือ กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นหรือ ROE นี่คือข้อมูลที่ดูง่ายและมีประสิทธิภาพสูง บริษัทที่มี ROE สูงคือบริษัทที่ดี ยิ่งสูงก็ยิ่งดี แต่ต้องดูว่าเป็นการสูงอย่างต่อเนื่องยาวนานเป็นปกติ ไม่ใช่สูงแค่ปีสองปีหรือในยามที่อุตสาหกรรมกำลังเป็นขาขึ้น หลักเกณฑ์ง่าย ๆ ในการให้คะแนนก็คือ ถ้าบริษัทมี ROE ตั้งแต่ 15% ขึ้นไป เราก็ให้คะแนน บวกหนึ่ง ถ้า ROE ตั้งแต่ 10-15 ให้คะแนนเท่ากับศูนย์ ถ้า ROE ต่ำกว่า 10% ลงมาให้คะแนนติดลบหนึ่ง คะแนนที่ได้นี้จะเก็บไว้รวมกับคะแนนของข้อมูลตัวต่อไปเพื่อหาคะแนนรวมของบริษัท
ข้อมูลตัวที่สองก็คือ กระแสเงินสดของกิจการ ถ้ากิจการขายสินค้าแล้วได้เป็นเงินสดในขณะที่เวลาซื้อสินค้าจ่ายเป็นเงินเชื่อ กระแสเงินสดของกิจการก็จะดี ความจำเป็นต้องระดมเงินมาใช้จากภายนอกเช่นการกู้เงินหรือออกหุ้นก็จะน้อยและจะเป็นผลดีต่อบริษัท เกณฑ์แบบง่าย ๆ ก็คือ ถ้าบริษัทมีเจ้าหนี้การค้ามากกว่าลูกหนี้การค้ามากเช่นในกรณีของผู้ค้าปลีกหรือบริษัทที่ขายให้กับผู้บริโภคโดยตรงซึ่งทำให้กระแสเงินสดของบริษัทดี ให้คะแนน บวกหนึ่ง ถ้าเจ้าหนี้และลูกหนี้พอ ๆ กันเช่นในกรณีของโรงงานผู้ผลิตจำนวนมาก แบบนี้ให้คะแนนศูนย์ ในกรณีของบริษัทที่มีลูกหนี้การค้ามากแต่มีเจ้าหนี้การค้าน้อย นั่นคือคนที่ขายสินค้าเป็นเงินเชื่อแต่ต้องจ่ายค่าสินค้าหรือวัตถุดิบในการผลิตเป็นเงินสด เช่น ผู้ค้าส่งที่นำสินค้ามาจากต่างประเทศ แบบนี้ก็ให้คะแนน ลบหนึ่ง
ข้อมูลตัวที่สามซึ่งผมคิดว่าค่อนข้างสำคัญก็คือ ความสามารถในการปรับราคาสินค้าตามต้นทุนที่เพิ่มขึ้น ถ้าบริษัทสามารถปรับราคาได้ค่อนข้างจะเร็วหรือทันที ความเสี่ยงที่บริษัทอาจจะขาดทุนจากสต็อกสินค้าก็ไม่มีและจะทำให้สามารถรักษาระดับของกำไรได้ค่อนข้างแน่นอน บริษัทที่มีลักษณะของธุรกิจแบบนี้มักจะมีอำนาจทางการตลาดสูง เราให้คะแนน บวกหนึ่ง บริษัทที่สามารถปรับราคาได้แต่ต้องใช้เวลาพอสมควรเช่นภายใน 3 เดือน แบบนี้ให้คะแนนศูนย์ นี่คือบริษัททั่ว ๆ ไปที่มักไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นให้แก่ผู้ซื้อได้ทันทีเพราะมีการแข่งขันทางธุรกิจสูง บริษัทที่ไม่มีอำนาจทางการตลาดเลยและเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่บริษัทไม่สามารถกำหนดราคาได้เลย เช่น ราคาน้ำมัน ถ่านหิน เหล็ก และผลิตผลทางการเกษตรต่าง ๆ แบบนี้เราให้คะแนน ติดลบหนึ่ง
บริษัทที่เป็น Dominant Firm คือมีขนาดใหญ่กว่าอันดับสองมาก มักจะมีความได้เปรียบในหลาย ๆ ด้าน เฉพาะอย่างยิ่งทางด้านของต้นทุน ดังนั้น เราให้คะแนน บวกหนึ่ง บริษัทตั้งแต่อันดับหนึ่งแต่ไม่ใช่ Dominant Firm จนถึงอันดับประมาณ 3 ของอุตสาหกรรม ให้คะแนนศูนย์ บริษัทที่มีอันดับหลังจากนั้นให้คะแนน ติดลบหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ถ้าเราพิสูจน์หรือเชื่อได้ว่าขนาดของกิจการไม่ได้มีผลต่อต้นทุนหรือความได้เปรียบอย่างอื่นในการแข่งขัน เราก็ให้คะแนนศูนย์กับทุกบริษัท
ข้อมูลตัวที่ห้า คือข้อมูลเกี่ยวกับการลงทุนของบริษัท กิจการบางแห่งเป็นกิจการที่ขยายงานได้โดย “ไม่ต้องลงทุน” นี่คือกิจการที่ใช้หรือต้องลงทุนใน อาคาร อุปกรณ์ เครื่องจักร และเงินทุนหมุนเวียนของตนเองน้อย และภายในเวลาเพียง 2-3 ปี ก็ได้เงินคืนมาหมด เช่น กิจการค้าปลีกที่อาศัยการเช่าสถานที่เปิดร้านค้าเป็นหลัก กิจการแบบนี้เป็นกิจการที่ดีเพราะจะสามารถขยายงานไปได้เรื่อย ๆ โดยไม่ต้องกู้หรือเพิ่มทุน ทำให้สามารถจ่ายปันผลได้สูง แบบนี้ให้คะแนน บวกหนึ่ง กิจการที่เวลาขยายงานต้องลงทุนสูงพอสมควรอย่างเช่นโรงงานที่ผลิตสินค้าธรรมดา ๆ ที่ไม่ต้องอาศัยเทคโนโลยีมากนักเช่นผลิตอาหารหรือเครื่องดื่ม หรือผลิตไฟฟ้าหรือน้ำประปา แบบนี้ให้คะแนน ศูนย์ กิจการที่เป็นโรงงานที่ซับซ้อนและเทคโนโลยีมีการพัฒนาเปลี่ยนแปลงไปเร็วทำให้ต้องอัพเกรดโดยการลงทุนอุปกรณ์ใหม่ ๆ อยู่เรื่อย ๆ แบบนี้ให้คะแนน ลบหนึ่ง
ข้อมูลตัวสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงที่เป็นข้อมูลสำคัญก็คือ การเจริญเติบโต กิจการที่โตเร็ว นั่นคือ ในระยะยาวโตเร็วกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจหรือ GDP ตั้งแต่ 3 เท่าขึ้นไป นั่นคือยอดขายโตประมาณปีละ 15% ให้คะแนน บวกหนึ่ง ยอดขายโตตั้งแต่ 5-15% ต่อปีโดยเฉลี่ยให้คะแนน ศูนย์ ยอดขายโตต่ำกว่า 5% ต่อปีในระยะยาวให้คะแนน ลบหนึ่ง การเติบโตของยอดขายที่ว่านี้ต้องเป็นการเติบโตแบบทบต้นและระยะยาวตั้งแต่ 5 ปีขึ้นไป ซึ่งทำได้ไม่ง่ายนัก
รวมคะแนนทั้งหมดของบริษัทที่เราวิเคราะห์ก็จะได้คะแนนที่อาจจะเป็นบวก ลบ หรือเป็น ศูนย์ บริษัทที่ได้คะแนนสูงสุดจะได้ บวก 6 คะแนน ต่ำสุดก็จะได้ ลบ 6 คะแนน ซึ่งคงหาได้ยากพอควร เอาตัวเลขที่ได้บวกด้วย 10 ก็จะได้ค่า PE สูงสุดที่เราจะซื้อหุ้นตัวนั้น นั่นแปลว่า บริษัทที่ดีที่สุดได้คะแนนสูงสุดเราจะซื้อต่อเมื่อ PE ไม่เกิน 16 เท่า บริษัทธรรมดา ๆ ที่คะแนนไม่บวกหรือลบเราก็จะซื้อต่อเมื่อ PE ไม่เกิน 10 เท่า และบริษัทที่แย่มากที่สุดนั้น เราไม่ควรซื้อที่ PE เกิน 4 เท่า และทั้งหมดนี้ก็คือวิธีวิเคราะห์และซื้อหุ้นแบบ VI เวอร์ชั่นหนึ่ง ที่หยาบ ๆ และคิดในใจได้
นักลงทุนส่วนใหญ่โดยเฉพาะคนที่บริหารกองทุนรวมที่ต้องลงทุนซื้อหุ้นจำนวนมากต่างก็อาศัยบทวิเคราะห์หุ้นของนักวิเคราะห์หุ้นมืออาชีพ แต่ผมเองแทบไม่ดูบทวิเคราะห์เหล่านั้นเลย เหตุผลก็เพราะวิธีการลงทุนของผมนั้น เป็นการลงทุน “ซื้อธุรกิจ” ซึ่งเป็นการลงทุนระยะยาว อย่างน้อยก็ 3- 5 ปี ขึ้นไป ซึ่งไม่มีบทวิเคราะห์ไหนทำ บทวิเคราะห์ของนักวิเคราะห์นั้นส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด มองไปที่ผลประกอบการอย่างมากก็ 1-2 ปีข้างหน้า ดังนั้น พวกเขาก็มักจะดูว่าบริษัทจะมีกำไรเท่าไรอิงจากผลประกอบการในปีปัจจุบัน โดยนำเอาภาวะของเศรษฐกิจและอุตสาหกรรมมาเป็นตัวประกอบ ส่วนผมเองนั้น ผมจะสนใจในด้านของ “โครงสร้าง” ซึ่งเป็นเรื่องที่ถาวรกว่าและไม่ค่อยจะขึ้นกับภาวะแวดล้อมที่จะปรับเปลี่ยนไปเรื่อย ๆ ซึ่งโดยนัยนี้ ผมจึงไม่ค่อยสนใจภาวะเศรษฐกิจที่มีขึ้นมีลง แต่ผมจะสนใจโครงสร้างของอุตสาหกรรมว่า ในธุรกิจนั้นมีการแข่งขันกันอย่างไร สนใจว่าบริษัทมีจุดเด่นหรือจุดอ่อนอย่างไร ใครคือ “ผู้ชนะ” หรือจะเป็นผู้ชนะในการแข่งขัน
การวิเคราะห์หุ้นแต่ละตัวนั้น แน่นอน จะต้องดูรายละเอียดของแต่ละบริษัท อย่างไรก็ตาม มี “โครงสร้าง” และข้อมูลของธุรกิจบางอย่างที่เป็นตัวบอกว่าเรากำลังเจอธุรกิจที่ดีหรือไม่ดีได้ ข้อมูลเหล่านี้เราสามารถนำมาให้คะแนนเพื่อที่จะสรุปว่าบริษัทที่เราดูอยู่เป็นอย่างไร ลองมาดูรายการที่สำคัญ ๆ
ข้อมูลตัวแรกก็คือ กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นหรือ ROE นี่คือข้อมูลที่ดูง่ายและมีประสิทธิภาพสูง บริษัทที่มี ROE สูงคือบริษัทที่ดี ยิ่งสูงก็ยิ่งดี แต่ต้องดูว่าเป็นการสูงอย่างต่อเนื่องยาวนานเป็นปกติ ไม่ใช่สูงแค่ปีสองปีหรือในยามที่อุตสาหกรรมกำลังเป็นขาขึ้น หลักเกณฑ์ง่าย ๆ ในการให้คะแนนก็คือ ถ้าบริษัทมี ROE ตั้งแต่ 15% ขึ้นไป เราก็ให้คะแนน บวกหนึ่ง ถ้า ROE ตั้งแต่ 10-15 ให้คะแนนเท่ากับศูนย์ ถ้า ROE ต่ำกว่า 10% ลงมาให้คะแนนติดลบหนึ่ง คะแนนที่ได้นี้จะเก็บไว้รวมกับคะแนนของข้อมูลตัวต่อไปเพื่อหาคะแนนรวมของบริษัท
ข้อมูลตัวที่สองก็คือ กระแสเงินสดของกิจการ ถ้ากิจการขายสินค้าแล้วได้เป็นเงินสดในขณะที่เวลาซื้อสินค้าจ่ายเป็นเงินเชื่อ กระแสเงินสดของกิจการก็จะดี ความจำเป็นต้องระดมเงินมาใช้จากภายนอกเช่นการกู้เงินหรือออกหุ้นก็จะน้อยและจะเป็นผลดีต่อบริษัท เกณฑ์แบบง่าย ๆ ก็คือ ถ้าบริษัทมีเจ้าหนี้การค้ามากกว่าลูกหนี้การค้ามากเช่นในกรณีของผู้ค้าปลีกหรือบริษัทที่ขายให้กับผู้บริโภคโดยตรงซึ่งทำให้กระแสเงินสดของบริษัทดี ให้คะแนน บวกหนึ่ง ถ้าเจ้าหนี้และลูกหนี้พอ ๆ กันเช่นในกรณีของโรงงานผู้ผลิตจำนวนมาก แบบนี้ให้คะแนนศูนย์ ในกรณีของบริษัทที่มีลูกหนี้การค้ามากแต่มีเจ้าหนี้การค้าน้อย นั่นคือคนที่ขายสินค้าเป็นเงินเชื่อแต่ต้องจ่ายค่าสินค้าหรือวัตถุดิบในการผลิตเป็นเงินสด เช่น ผู้ค้าส่งที่นำสินค้ามาจากต่างประเทศ แบบนี้ก็ให้คะแนน ลบหนึ่ง
ข้อมูลตัวที่สามซึ่งผมคิดว่าค่อนข้างสำคัญก็คือ ความสามารถในการปรับราคาสินค้าตามต้นทุนที่เพิ่มขึ้น ถ้าบริษัทสามารถปรับราคาได้ค่อนข้างจะเร็วหรือทันที ความเสี่ยงที่บริษัทอาจจะขาดทุนจากสต็อกสินค้าก็ไม่มีและจะทำให้สามารถรักษาระดับของกำไรได้ค่อนข้างแน่นอน บริษัทที่มีลักษณะของธุรกิจแบบนี้มักจะมีอำนาจทางการตลาดสูง เราให้คะแนน บวกหนึ่ง บริษัทที่สามารถปรับราคาได้แต่ต้องใช้เวลาพอสมควรเช่นภายใน 3 เดือน แบบนี้ให้คะแนนศูนย์ นี่คือบริษัททั่ว ๆ ไปที่มักไม่สามารถส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นให้แก่ผู้ซื้อได้ทันทีเพราะมีการแข่งขันทางธุรกิจสูง บริษัทที่ไม่มีอำนาจทางการตลาดเลยและเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่บริษัทไม่สามารถกำหนดราคาได้เลย เช่น ราคาน้ำมัน ถ่านหิน เหล็ก และผลิตผลทางการเกษตรต่าง ๆ แบบนี้เราให้คะแนน ติดลบหนึ่ง
บริษัทที่เป็น Dominant Firm คือมีขนาดใหญ่กว่าอันดับสองมาก มักจะมีความได้เปรียบในหลาย ๆ ด้าน เฉพาะอย่างยิ่งทางด้านของต้นทุน ดังนั้น เราให้คะแนน บวกหนึ่ง บริษัทตั้งแต่อันดับหนึ่งแต่ไม่ใช่ Dominant Firm จนถึงอันดับประมาณ 3 ของอุตสาหกรรม ให้คะแนนศูนย์ บริษัทที่มีอันดับหลังจากนั้นให้คะแนน ติดลบหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ถ้าเราพิสูจน์หรือเชื่อได้ว่าขนาดของกิจการไม่ได้มีผลต่อต้นทุนหรือความได้เปรียบอย่างอื่นในการแข่งขัน เราก็ให้คะแนนศูนย์กับทุกบริษัท
ข้อมูลตัวที่ห้า คือข้อมูลเกี่ยวกับการลงทุนของบริษัท กิจการบางแห่งเป็นกิจการที่ขยายงานได้โดย “ไม่ต้องลงทุน” นี่คือกิจการที่ใช้หรือต้องลงทุนใน อาคาร อุปกรณ์ เครื่องจักร และเงินทุนหมุนเวียนของตนเองน้อย และภายในเวลาเพียง 2-3 ปี ก็ได้เงินคืนมาหมด เช่น กิจการค้าปลีกที่อาศัยการเช่าสถานที่เปิดร้านค้าเป็นหลัก กิจการแบบนี้เป็นกิจการที่ดีเพราะจะสามารถขยายงานไปได้เรื่อย ๆ โดยไม่ต้องกู้หรือเพิ่มทุน ทำให้สามารถจ่ายปันผลได้สูง แบบนี้ให้คะแนน บวกหนึ่ง กิจการที่เวลาขยายงานต้องลงทุนสูงพอสมควรอย่างเช่นโรงงานที่ผลิตสินค้าธรรมดา ๆ ที่ไม่ต้องอาศัยเทคโนโลยีมากนักเช่นผลิตอาหารหรือเครื่องดื่ม หรือผลิตไฟฟ้าหรือน้ำประปา แบบนี้ให้คะแนน ศูนย์ กิจการที่เป็นโรงงานที่ซับซ้อนและเทคโนโลยีมีการพัฒนาเปลี่ยนแปลงไปเร็วทำให้ต้องอัพเกรดโดยการลงทุนอุปกรณ์ใหม่ ๆ อยู่เรื่อย ๆ แบบนี้ให้คะแนน ลบหนึ่ง
ข้อมูลตัวสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงที่เป็นข้อมูลสำคัญก็คือ การเจริญเติบโต กิจการที่โตเร็ว นั่นคือ ในระยะยาวโตเร็วกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจหรือ GDP ตั้งแต่ 3 เท่าขึ้นไป นั่นคือยอดขายโตประมาณปีละ 15% ให้คะแนน บวกหนึ่ง ยอดขายโตตั้งแต่ 5-15% ต่อปีโดยเฉลี่ยให้คะแนน ศูนย์ ยอดขายโตต่ำกว่า 5% ต่อปีในระยะยาวให้คะแนน ลบหนึ่ง การเติบโตของยอดขายที่ว่านี้ต้องเป็นการเติบโตแบบทบต้นและระยะยาวตั้งแต่ 5 ปีขึ้นไป ซึ่งทำได้ไม่ง่ายนัก
รวมคะแนนทั้งหมดของบริษัทที่เราวิเคราะห์ก็จะได้คะแนนที่อาจจะเป็นบวก ลบ หรือเป็น ศูนย์ บริษัทที่ได้คะแนนสูงสุดจะได้ บวก 6 คะแนน ต่ำสุดก็จะได้ ลบ 6 คะแนน ซึ่งคงหาได้ยากพอควร เอาตัวเลขที่ได้บวกด้วย 10 ก็จะได้ค่า PE สูงสุดที่เราจะซื้อหุ้นตัวนั้น นั่นแปลว่า บริษัทที่ดีที่สุดได้คะแนนสูงสุดเราจะซื้อต่อเมื่อ PE ไม่เกิน 16 เท่า บริษัทธรรมดา ๆ ที่คะแนนไม่บวกหรือลบเราก็จะซื้อต่อเมื่อ PE ไม่เกิน 10 เท่า และบริษัทที่แย่มากที่สุดนั้น เราไม่ควรซื้อที่ PE เกิน 4 เท่า และทั้งหมดนี้ก็คือวิธีวิเคราะห์และซื้อหุ้นแบบ VI เวอร์ชั่นหนึ่ง ที่หยาบ ๆ และคิดในใจได้
