หุ้นรัฐวิสาหกิจ / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โพสต์แล้ว: อาทิตย์ ก.พ. 08, 2009 10:46 pm
โลกในมุมมองของ Value Investor 7 กุมภาพันธ์ 2552
รัฐวิสาหกิจ และบริษัทที่รัฐมีอำนาจในการควบคุมแต่ถือหุ้นไม่ถึง 50% ในตลาดหุ้นไทยนั้นมีไม่น้อย แต่ละบริษัทมักจะเป็นกิจการขนาดใหญ่และใหญ่ที่สุด หุ้นของบริษัทเหล่านี้ส่วนใหญ่เป็นหุ้น Blue Chip ที่เป็นหุ้นยอดนิยมของนักลงทุนทั่วไป แต่บริษัทและหุ้นเหล่านี้มีความแตกต่างกับหุ้นของบริษัททั่ว ๆ ไปอยู่พอสมควร มาดูกันว่าข้อดีและข้อเสียของการเป็นบริษัทของรัฐนั้นมีอะไรบ้าง
ก่อนอื่นคงต้องพูดถึงภาพใหญ่ที่สุดของหุ้นรัฐวิสาหกิจก่อนว่าเป็นกิจการที่ “ไม่มีเจ้าของ” นั่นคือ เจ้าของก็คือรัฐ ซึ่งก็คือประชาชนทั้งประเทศ ซึ่งแน่นอนไม่สามารถและ “ไม่มีสิทธิ” มาควบคุมหรือสั่งการอะไรกับผู้บริหารและพนักงานของบริษัท คนที่มีอำนาจจริง ๆ คือ “ ตัวแทนของประชาชน” ซึ่งก็คือนักการเมืองที่ได้รับการเลือกตั้งและเข้ามามีอำนาจในการกำกับบริษัทรัฐวิสาหกิจเหล่านั้น ดังนั้น ผู้บริหารรัฐวิสาหกิจจึงต้องบริหารและดำเนินกิจการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของคนที่สามารถให้คุณให้โทษแก่ตนเอง ซึ่งก็คือนักการเมืองที่เป็นผู้ควบคุมบริษัทโดยถือว่านี่คือภารกิจอันดับหนึ่ง ส่วนผลประโยชน์ของ “ผู้ถือหุ้น” ถือเป็นภารกิจรองลงมาอยู่ในอันดับท้าย ๆ หลังผลประโยชน์ของกลุ่มผู้เกี่ยวข้องอื่น ๆ เช่นผลประโยชน์ของกรรมการ พนักงาน หรือ “ประชาชน” และนี่ก็คือพื้นฐานสำคัญที่ทำให้หุ้นรัฐวิสาหกิจแตกต่างจากบริษัทอื่น ๆ
สิ่งที่ตามมาจากโครงสร้างของรัฐวิสาหกิจดังกล่าวก็คือ ข้อแรก รัฐวิสาหกิจส่วนใหญ่มักจะมีประสิทธิภาพในการทำงานที่ต่ำกว่าบริษัทเอกชน ที่เห็นชัดเจนก็คือ มักจะมีจำนวนพนักงานมากกว่าบริษัทเอกชนที่ทำงานคล้าย ๆ กันมาก พนักงานเองก็มักจะมีสวัสดิการค่อนข้างดี มีสิทธิในการลา การรักษาพยาบาล การใช้บริการของบริษัท และสิทธิอื่น ๆ มากมายเมื่อเทียบกับบริษัทเอกชน นี่ก็คงเกิดจากแนวความคิดหลักที่ว่าผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นนั้นไม่สำคัญเท่าผลประโยชน์ของพนักงาน เพราะผู้ถือหุ้นนั้น “ไม่ค่อยมีตัวตน” มีแต่ผู้ถือหุ้นรายย่อยที่อาจจะมา “บ่น” กันปีละครั้งในที่ประชุมผู้ถือหุ้น
ข้อสอง รัฐวิสาหกิจนั้น จำนวนมากมักจะซื้อทรัพย์สินหรือวัตถุดิบที่จะใช้ในการดำเนินการในราคาที่สูงกว่าบริษัทเอกชนและสูงกว่าราคาตลาด ราคาที่สูงเกินปกตินั้นมักจะกระจายกันไปในหมู่ผู้ที่เกี่ยวข้องกับการจัดซื้อ ซึ่งแน่นอน รวมถึงนักการเมืองที่ควบคุมกิจการด้วย และส่วนหลังนี้ ในบางครั้งเป็นรายการที่ใหญ่ที่สุด การซื้อของแพงนี้ ทำให้ผลตอบแทนการลงทุนน้อยลง หรือบางครั้งก็ทำให้บริษัทได้ทรัพย์สินที่มีคุณภาพด้อยกว่าปกติ ก่อให้เกิดปัญหาในการผลิตหรือให้บริการได้
ข้อสาม ผู้บริหารระดับสูงของรัฐวิสาหกิจนั้น จำนวนมาก มีคุณสมบัติหรือความสามารถที่ต่ำกว่าผู้บริหารบริษัทเอกชนที่บริหารกิจการที่มีขนาดระดับเดียวกัน สิ่งนี้เกิดขึ้นเนื่องจากเงินเดือนของรัฐวิสาหกิจโดยเฉพาะในระดับผู้บริหารระดับสูงมักจะต่ำกว่าบริษัทเอกชน อีกส่วนหนึ่งที่สำคัญไม่แพ้กันก็คือ ผู้บริหารเองมักไม่มีแรงจูงใจในการที่จะบริหารกิจการให้เป็นเลิศ เพราะความก้าวหน้าของตนเองนั้น อาจจะอยู่ที่การ “ดูแล” ผู้ที่ควบคุมตนเองมากกว่า และผู้ควบคุมเองนั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะเข้ามาและออกไปภายในเวลาอันสั้น จึงมักจะไม่คิดถึงการพัฒนากิจการซึ่งเป็นเรื่องระยะยาว พวกเขามักคิดแต่ว่า รัฐวิสาหกิจนั้นจะทำหรือให้อะไรเขาได้ในช่วงเวลาที่เขามีอำนาจอยู่
ข้อสี่ซึ่งคงไม่ใช่ข้อสุดท้ายก็คือ รัฐวิสาหกิจหลายแห่งนั้น เป็นเครื่องมือของรัฐในการดำเนินนโยบายทางการเมือง ดังนั้น ในหลาย ๆ ครั้ง รัฐวิสาหกิจต้องทำธุรกิจแบบ “ขาดทุน” ซึ่งไม่สอดคล้องกับเป้าหมายทางธุรกิจที่ต้องเน้นการทำกำไร ไม่ว่าจะเป็นกำไรสูงสุดหรือกำไรที่เหมาะสม
ผมพูดถึงข้อเสียหรือข้อด้อยของหุ้นรัฐวิสาหกิจมาค่อนข้างมาก ลองมาดูข้อดีบ้าง และข้อดีหรือจุดเด่นข้อแรกและมักจะเป็นจุดที่ดีที่สุดที่ลบล้างข้อด้อยทั้งหลายได้ก็คือ รัฐวิสาหกิจส่วนใหญ่มีอำนาจการผูกขาดทางธุรกิจสูง แน่นอน ไม่ใช่ผูกขาดร้อยเปอร์เซ็นต์ แต่เป็นความได้เปรียบที่มีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับกิจการเอกชน การผูกขาดหมายถึงการมีอำนาจในการกำหนดราคาสินค้าและบริการสูงกว่าราคาที่ควรเป็น และนี่ทำให้รัฐวิสาหกิจมีกำไรค่อนข้างดีแม้ว่าต้นทุนจะสูงกว่าระดับปกติ ประสิทธิภาพในการดำเนินการจะต่ำกว่า และการบริหารงานก็ไม่ต้องมีความคิดสร้างสรรค์มากนัก
ข้อสองก็คือ ระบบบัญชีและการรายงานทางบัญชีของรัฐวิสาหกิจนั้น น่าจะได้มาตรฐาน และการตบแต่งบัญชีในลักษณะที่อาจเป็นการฉ้อฉลไม่น่าจะมี สาเหตุสำคัญก็คือ ผู้บริหารไม่มีแรงจูงใจที่จะทำ เพราะนั่นอาจจะเข้าข่ายเป็นความผิดที่ร้ายแรงตามกฎหมายรัฐวิสาหกิจ ขณะที่ผลตอบแทนจากการทำแบบนั้นมีน้อยมาก
ข้อสามก็คือ เนื่องจากรัฐวิสาหกิจเป็นหุ้นของกิจการที่ถูกตั้งขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์สาธารณะเช่นเดียวกับหรือมากกว่าเพื่อการทำกำไร ดังนั้น รัฐบาลจึงมักจะไม่ขายหุ้นออกมาไม่ว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ในบางกรณีที่ต้องการขายหุ้น รัฐบาลก็มักจะขายเป็นล็อตใหญ่ให้กับผู้ถือหุ้นสถาบัน โอกาสที่หุ้นจะถูกทยอยขายในตลาดแทบไม่มี เช่นเดียวกัน รัฐบาลก็ไม่เคยซื้อหุ้นในตลาด สิ่งนี้ประกอบกับการที่หุ้นมักมีขนาดใหญ่ ทำให้การบิดเบือนของราคาหุ้นโดยการซื้อขายของเจ้าของหรือรายใหญ่มีน้อยมาก ดังนั้น การที่เราจะ “ถูกหลอก” จากราคาหุ้นแทบไม่มี
สุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ หุ้นรัฐวิสาหกิจมักจะมีอัตราการจ่ายปันผลจากผลกำไรค่อนข้างยุติธรรมและดี นี่เป็นเพราะกระทรวงการคลังต้องการเม็ดเงินจากรัฐวิสาหกิจมาใช้จ่าย เนื่องจากรายรับจากปันผลนั้นเป็นรายได้ที่สำคัญ ดังนั้น ผู้ถือหุ้นรายย่อยก็มักจะได้รับอานิสงค์ในส่วนนี้ด้วย
ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียงบางส่วนของ ข้อดี- ข้อเสีย ของหุ้นรัฐวิสาหกิจที่ Value Investor จะต้องเข้าใจถ้าสนใจจะลงทุน อย่าคิดแต่เพียงว่ารัฐวิสาหกิจรายนี้ “มีการบริหารงานที่ไม่ดีและไม่โปร่งใส” ดังนั้นเราควรหลีกเลี่ยง ในขณะที่อีกแห่งหนึ่ง “บริหารได้ดี มีกำไรสูง” เราควรลงทุน นี่อาจจะเป็นความเข้าใจผิด ข้อเท็จจริงอาจเป็นว่า บริหารไม่ดีทั้งคู่เนื่องจากเรื่องของโครงสร้างอย่างที่กล่าวแล้ว แต่แห่งแรกนั้นมีการผูกขาดทางธุรกิจน้อยกว่า บางคนบอกว่าถ้ารัฐวิสาหกิจนี้ “บริหารงานดีขึ้นแล้ว” อาจจะซื้อหุ้น ความเป็นจริงก็คือ อย่าหวังว่าจะบริหารดีขึ้น นี่เป็นเรื่องของโครงสร้าง แก้ยากมาก ต้องคิดว่า บริหารแบบนี้แหละ กำไรก็คงเท่านี้หรืออนาคตก็คงเท่านั้น หุ้นถูกน่าสนใจเพียงพอไหม?
รัฐวิสาหกิจ และบริษัทที่รัฐมีอำนาจในการควบคุมแต่ถือหุ้นไม่ถึง 50% ในตลาดหุ้นไทยนั้นมีไม่น้อย แต่ละบริษัทมักจะเป็นกิจการขนาดใหญ่และใหญ่ที่สุด หุ้นของบริษัทเหล่านี้ส่วนใหญ่เป็นหุ้น Blue Chip ที่เป็นหุ้นยอดนิยมของนักลงทุนทั่วไป แต่บริษัทและหุ้นเหล่านี้มีความแตกต่างกับหุ้นของบริษัททั่ว ๆ ไปอยู่พอสมควร มาดูกันว่าข้อดีและข้อเสียของการเป็นบริษัทของรัฐนั้นมีอะไรบ้าง
ก่อนอื่นคงต้องพูดถึงภาพใหญ่ที่สุดของหุ้นรัฐวิสาหกิจก่อนว่าเป็นกิจการที่ “ไม่มีเจ้าของ” นั่นคือ เจ้าของก็คือรัฐ ซึ่งก็คือประชาชนทั้งประเทศ ซึ่งแน่นอนไม่สามารถและ “ไม่มีสิทธิ” มาควบคุมหรือสั่งการอะไรกับผู้บริหารและพนักงานของบริษัท คนที่มีอำนาจจริง ๆ คือ “ ตัวแทนของประชาชน” ซึ่งก็คือนักการเมืองที่ได้รับการเลือกตั้งและเข้ามามีอำนาจในการกำกับบริษัทรัฐวิสาหกิจเหล่านั้น ดังนั้น ผู้บริหารรัฐวิสาหกิจจึงต้องบริหารและดำเนินกิจการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของคนที่สามารถให้คุณให้โทษแก่ตนเอง ซึ่งก็คือนักการเมืองที่เป็นผู้ควบคุมบริษัทโดยถือว่านี่คือภารกิจอันดับหนึ่ง ส่วนผลประโยชน์ของ “ผู้ถือหุ้น” ถือเป็นภารกิจรองลงมาอยู่ในอันดับท้าย ๆ หลังผลประโยชน์ของกลุ่มผู้เกี่ยวข้องอื่น ๆ เช่นผลประโยชน์ของกรรมการ พนักงาน หรือ “ประชาชน” และนี่ก็คือพื้นฐานสำคัญที่ทำให้หุ้นรัฐวิสาหกิจแตกต่างจากบริษัทอื่น ๆ
สิ่งที่ตามมาจากโครงสร้างของรัฐวิสาหกิจดังกล่าวก็คือ ข้อแรก รัฐวิสาหกิจส่วนใหญ่มักจะมีประสิทธิภาพในการทำงานที่ต่ำกว่าบริษัทเอกชน ที่เห็นชัดเจนก็คือ มักจะมีจำนวนพนักงานมากกว่าบริษัทเอกชนที่ทำงานคล้าย ๆ กันมาก พนักงานเองก็มักจะมีสวัสดิการค่อนข้างดี มีสิทธิในการลา การรักษาพยาบาล การใช้บริการของบริษัท และสิทธิอื่น ๆ มากมายเมื่อเทียบกับบริษัทเอกชน นี่ก็คงเกิดจากแนวความคิดหลักที่ว่าผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นนั้นไม่สำคัญเท่าผลประโยชน์ของพนักงาน เพราะผู้ถือหุ้นนั้น “ไม่ค่อยมีตัวตน” มีแต่ผู้ถือหุ้นรายย่อยที่อาจจะมา “บ่น” กันปีละครั้งในที่ประชุมผู้ถือหุ้น
ข้อสอง รัฐวิสาหกิจนั้น จำนวนมากมักจะซื้อทรัพย์สินหรือวัตถุดิบที่จะใช้ในการดำเนินการในราคาที่สูงกว่าบริษัทเอกชนและสูงกว่าราคาตลาด ราคาที่สูงเกินปกตินั้นมักจะกระจายกันไปในหมู่ผู้ที่เกี่ยวข้องกับการจัดซื้อ ซึ่งแน่นอน รวมถึงนักการเมืองที่ควบคุมกิจการด้วย และส่วนหลังนี้ ในบางครั้งเป็นรายการที่ใหญ่ที่สุด การซื้อของแพงนี้ ทำให้ผลตอบแทนการลงทุนน้อยลง หรือบางครั้งก็ทำให้บริษัทได้ทรัพย์สินที่มีคุณภาพด้อยกว่าปกติ ก่อให้เกิดปัญหาในการผลิตหรือให้บริการได้
ข้อสาม ผู้บริหารระดับสูงของรัฐวิสาหกิจนั้น จำนวนมาก มีคุณสมบัติหรือความสามารถที่ต่ำกว่าผู้บริหารบริษัทเอกชนที่บริหารกิจการที่มีขนาดระดับเดียวกัน สิ่งนี้เกิดขึ้นเนื่องจากเงินเดือนของรัฐวิสาหกิจโดยเฉพาะในระดับผู้บริหารระดับสูงมักจะต่ำกว่าบริษัทเอกชน อีกส่วนหนึ่งที่สำคัญไม่แพ้กันก็คือ ผู้บริหารเองมักไม่มีแรงจูงใจในการที่จะบริหารกิจการให้เป็นเลิศ เพราะความก้าวหน้าของตนเองนั้น อาจจะอยู่ที่การ “ดูแล” ผู้ที่ควบคุมตนเองมากกว่า และผู้ควบคุมเองนั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะเข้ามาและออกไปภายในเวลาอันสั้น จึงมักจะไม่คิดถึงการพัฒนากิจการซึ่งเป็นเรื่องระยะยาว พวกเขามักคิดแต่ว่า รัฐวิสาหกิจนั้นจะทำหรือให้อะไรเขาได้ในช่วงเวลาที่เขามีอำนาจอยู่
ข้อสี่ซึ่งคงไม่ใช่ข้อสุดท้ายก็คือ รัฐวิสาหกิจหลายแห่งนั้น เป็นเครื่องมือของรัฐในการดำเนินนโยบายทางการเมือง ดังนั้น ในหลาย ๆ ครั้ง รัฐวิสาหกิจต้องทำธุรกิจแบบ “ขาดทุน” ซึ่งไม่สอดคล้องกับเป้าหมายทางธุรกิจที่ต้องเน้นการทำกำไร ไม่ว่าจะเป็นกำไรสูงสุดหรือกำไรที่เหมาะสม
ผมพูดถึงข้อเสียหรือข้อด้อยของหุ้นรัฐวิสาหกิจมาค่อนข้างมาก ลองมาดูข้อดีบ้าง และข้อดีหรือจุดเด่นข้อแรกและมักจะเป็นจุดที่ดีที่สุดที่ลบล้างข้อด้อยทั้งหลายได้ก็คือ รัฐวิสาหกิจส่วนใหญ่มีอำนาจการผูกขาดทางธุรกิจสูง แน่นอน ไม่ใช่ผูกขาดร้อยเปอร์เซ็นต์ แต่เป็นความได้เปรียบที่มีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับกิจการเอกชน การผูกขาดหมายถึงการมีอำนาจในการกำหนดราคาสินค้าและบริการสูงกว่าราคาที่ควรเป็น และนี่ทำให้รัฐวิสาหกิจมีกำไรค่อนข้างดีแม้ว่าต้นทุนจะสูงกว่าระดับปกติ ประสิทธิภาพในการดำเนินการจะต่ำกว่า และการบริหารงานก็ไม่ต้องมีความคิดสร้างสรรค์มากนัก
ข้อสองก็คือ ระบบบัญชีและการรายงานทางบัญชีของรัฐวิสาหกิจนั้น น่าจะได้มาตรฐาน และการตบแต่งบัญชีในลักษณะที่อาจเป็นการฉ้อฉลไม่น่าจะมี สาเหตุสำคัญก็คือ ผู้บริหารไม่มีแรงจูงใจที่จะทำ เพราะนั่นอาจจะเข้าข่ายเป็นความผิดที่ร้ายแรงตามกฎหมายรัฐวิสาหกิจ ขณะที่ผลตอบแทนจากการทำแบบนั้นมีน้อยมาก
ข้อสามก็คือ เนื่องจากรัฐวิสาหกิจเป็นหุ้นของกิจการที่ถูกตั้งขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์สาธารณะเช่นเดียวกับหรือมากกว่าเพื่อการทำกำไร ดังนั้น รัฐบาลจึงมักจะไม่ขายหุ้นออกมาไม่ว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ในบางกรณีที่ต้องการขายหุ้น รัฐบาลก็มักจะขายเป็นล็อตใหญ่ให้กับผู้ถือหุ้นสถาบัน โอกาสที่หุ้นจะถูกทยอยขายในตลาดแทบไม่มี เช่นเดียวกัน รัฐบาลก็ไม่เคยซื้อหุ้นในตลาด สิ่งนี้ประกอบกับการที่หุ้นมักมีขนาดใหญ่ ทำให้การบิดเบือนของราคาหุ้นโดยการซื้อขายของเจ้าของหรือรายใหญ่มีน้อยมาก ดังนั้น การที่เราจะ “ถูกหลอก” จากราคาหุ้นแทบไม่มี
สุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ หุ้นรัฐวิสาหกิจมักจะมีอัตราการจ่ายปันผลจากผลกำไรค่อนข้างยุติธรรมและดี นี่เป็นเพราะกระทรวงการคลังต้องการเม็ดเงินจากรัฐวิสาหกิจมาใช้จ่าย เนื่องจากรายรับจากปันผลนั้นเป็นรายได้ที่สำคัญ ดังนั้น ผู้ถือหุ้นรายย่อยก็มักจะได้รับอานิสงค์ในส่วนนี้ด้วย
ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียงบางส่วนของ ข้อดี- ข้อเสีย ของหุ้นรัฐวิสาหกิจที่ Value Investor จะต้องเข้าใจถ้าสนใจจะลงทุน อย่าคิดแต่เพียงว่ารัฐวิสาหกิจรายนี้ “มีการบริหารงานที่ไม่ดีและไม่โปร่งใส” ดังนั้นเราควรหลีกเลี่ยง ในขณะที่อีกแห่งหนึ่ง “บริหารได้ดี มีกำไรสูง” เราควรลงทุน นี่อาจจะเป็นความเข้าใจผิด ข้อเท็จจริงอาจเป็นว่า บริหารไม่ดีทั้งคู่เนื่องจากเรื่องของโครงสร้างอย่างที่กล่าวแล้ว แต่แห่งแรกนั้นมีการผูกขาดทางธุรกิจน้อยกว่า บางคนบอกว่าถ้ารัฐวิสาหกิจนี้ “บริหารงานดีขึ้นแล้ว” อาจจะซื้อหุ้น ความเป็นจริงก็คือ อย่าหวังว่าจะบริหารดีขึ้น นี่เป็นเรื่องของโครงสร้าง แก้ยากมาก ต้องคิดว่า บริหารแบบนี้แหละ กำไรก็คงเท่านี้หรืออนาคตก็คงเท่านั้น หุ้นถูกน่าสนใจเพียงพอไหม?
