Cash Is King / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โพสต์แล้ว: อาทิตย์ ม.ค. 25, 2009 10:09 pm
โลกในมุมมองของ Value Investor 27 มกราคม 2552
ทุกครั้งที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจ คำว่า Cash Is King หรือ “เงินสดคือพระราชา” จะได้รับการกล่าวถึงเสมอ เพราะในยามวิกฤตินั้น บริษัทธุรกิจและผู้คนในสังคมมักจะ “ขาดเงินสด” กันมากมาย หรือในภาษาทางการเงินเรียกว่า “ขาดสภาพคล่อง” เนื่องจากกำไรมักจะหดหายหรือขาดทุน หนี้ก็มากและการขอกู้เงินใหม่มักถูกปฏิเสธ ผลจากการขาดสภาพคล่องทำให้คนต้องขายทรัพย์สินเพื่อนำเงินสดมาใช้ในการดำเนินงานของกิจการหรือเพื่อการชำระหนี้เพื่อหลีกเลี่ยงการล้มละลาย นั่นทำให้ทรัพย์สินต่าง ๆ มีราคาลดลงมากอย่างไม่น่าเชื่อ ดังนั้น ในยามวิกฤติจึงเป็นโอกาสที่สำคัญของคนที่มีเงินสดอยู่ในมือมาก ๆ และนั่นคือที่มาของคำว่า “เงินสดคือพระราชาหรือพระเจ้า” มาดูกันว่าเงินสดทำอะไรได้ในยามวิกฤติ
ข้อแรกก็คือ บริษัทที่มีเงินสดมากมักจะไม่เจ๊งในยามที่ธุรกิจซบเซาอย่างหนัก ในเวลาเดียวกัน คู่แข่งในอุตสาหกรรมหลายรายอาจต้องปิดตัวลง หลายบริษัทอาจต้องลดระดับการผลิตลง นี่ทำให้บริษัทที่มีเงินสดมากสามารถขยายตัวหรือกินส่วนแบ่งการตลาดมากขึ้นและแข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับคู่แข่ง ผมยังจำได้ว่า ในช่วงวิกฤติรอบก่อนในปี 2540 บริษัทแลนด์แอนด์เฮ้าส์ซึ่งได้รับการเพิ่มทุนจากหุ้นส่วนที่มาจากต่างประเทศทำให้มีเงินสดมาก ได้เสนอกลยุทธ์ “สร้างบ้านเสร็จก่อนขาย” ในขณะที่บริษัทจัดสรรส่วนใหญ่ไม่มีแม้กระทั่งเงินที่จะมาสร้างบ้านที่มีคนจองแล้ว นั่นทำให้แลนด์แอนด์เฮ้าส์สามารถขยายตัวอย่างรวดเร็วจนกลายเป็นผู้นำอันดับหนึ่งจนถึงทุกวันนี้
ข้อสอง การมีเงินสดมากทำให้บริษัทสามารถซื้อของถูกที่มีคนเสนอขายกันเต็มไปหมด ของถูกที่ว่านั้นอาจรวมไปถึง ที่ดิน สิ่งปลูกสร้าง โรงงาน หรือแม้แต่หุ้นของกิจการต่าง ๆ ทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพย์ ทรัพย์สินหรือของนั้น อาจเป็นได้ทั้งทรัพย์สินที่บริษัทต้องใช้หรือสามารถนำมาใช้ในการดำเนินการหรือขยายงานหรือทรัพย์สินที่บริษัทซื้อมาเพื่อการลงทุนเฉย ๆ ก็ได้ ผลจากการซื้อนั้น ถ้าทำได้ดี บริษัทก็จะมีความได้เปรียบในระยะต่อไป เพราะต้นทุนที่ได้มานั้นมักจะต่ำกว่าปกติ ทำให้สามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติในอนาคตเมื่อวิกฤติผ่านพ้นไปแล้ว
ข้อสาม บริษัทที่มีเงินสดเหลือเฟือนั้น สามารถจ่ายปันผลได้ตามปกติหรือมากกว่าปกติถ้าบริษัทลดการขยายตัว ในขณะที่บริษัทอื่นนั้นมักจะต้องลดการจ่ายปันผลลง ดังนั้น หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดดีก็จะสามารถรักษาระดับราคาหุ้นได้ดีกว่าหุ้นของบริษัทที่มีหนี้มากและมีเงินสดน้อย เพราะในยามวิกฤตินั้น นักลงทุนมักจะมองหาหุ้นที่สามารถจ่ายปันผลและจ่ายได้ในอัตราที่สูงเมื่อเทียบกับราคาหุ้น
ข้อสี่ บริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดมาก สามารถที่จะ “ซื้อหุ้นคืน” เมื่อหุ้นของบริษัทมีราคาลดต่ำลงมากเกินกว่าพื้นฐาน การซื้อหุ้นคืนช่วยพยุงราคาหุ้นไม่ให้ตกต่ำลงรุนแรงเกินไปโดยเฉพาะในยามที่หุ้นของบริษัทไม่เป็นที่สนใจของนักลงทุนเนื่องจากไม่เห็นข่าวดีเลยในช่วงเวลาที่มองไปข้างหน้า ในอีกด้านหนึ่ง การซื้อหุ้นคืนในยามที่หุ้นมีราคาต่ำมากจะทำให้จำนวนหุ้นของบริษัทน้อยลงไปมาก ซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นในงวดการเงินต่อ ๆ ไปสูงขึ้นและจะส่งผลต่อราคาหุ้นของบริษัทที่จะสูงขึ้นในอนาคต
แต่ก็เหมือนกับอีกหลายสิ่ง เงินนั้นคือพระเจ้าก็ต่อเมื่อมันถูกใช้อย่างชาญฉลาด ถ้าบริษัทมีเงินสดมากแต่ไม่ได้นำไปใช้ให้เกิดประโยชน์แต่เก็บรักษาเอาไว้เฉย ๆ ในบัญชีเงินฝากหรือหลักทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ สิ่งเดียวที่บริษัทจะได้ก็คือ ความมั่นคงที่บริษัทจะไม่ล้มละลาย ประโยชน์ที่ได้รับก็จะน้อย ที่แย่ยิ่งกว่านั้นก็คือ บริษัทนำไปใช้ในทางที่ผิดหรือซื้อทรัพย์สินที่ไม่ก่อให้เกิดประโยชน์แต่กลับเป็นภาระซึ่งทำให้เงินสดลดลงจนบริษัทเองก็อาจจะประสบปัญหาได้เหมือนกัน
และนี่ก็ทำให้ผมนึกถึงการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียนหลายแห่งในช่วงนี้ที่ผมดูว่าอาจจะเป็นการใช้เงินที่ไม่คุ้มค่า ประการหนึ่งก็คือ บริษัทบางแห่งนั้นไม่ได้มีเงินสดมากมายอาจจะเนื่องจากธุรกิจเองไม่ใช่ธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดได้ดีเพียงแต่ในช่วงเวลาขณะนั้นมีเงินสดเหลืออยู่ ลักษณะแบบนี้ ถ้าในอนาคตธุรกิจย่ำแย่ลง การเงินของบริษัทก็จะมีปัญหา อีกประการหนึ่งก็คือ หุ้นของบริษัทอาจจะไม่ได้มีราคาถูกจริงแม้ว่าราคาจะตกลงมามาก ผู้บริหารอาจจะลืมคิดไปว่าวิกฤติกำลังจะเกิดขึ้นและพื้นฐานของบริษัทกำลังเปลี่ยนไปและราคาหุ้นที่ตกลงมานั้นเหมาะสมแล้ว ผมเองคิดว่า บริษัทที่สมควรจะซื้อหุ้นคืนนั้น ต้องมีความมั่นใจว่าธุรกิจของตนนั้นมี “ธรรมชาติ” ที่เป็นธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี เช่น เป็นธุรกิจที่ขายเงินสดแต่จ่ายค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ หรือเป็นธุรกิจที่มีกำไรต่อยอดขายสูงมาก เป็นต้น นอกจากนั้น จะต้องดูว่าราคาหุ้นที่ซื้อคืนนั้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากจริง ๆ โดยคิดรวมปัจจัยเรื่องวิกฤติเศรษฐกิจเข้าไปแล้ว
ไม่ว่าจะเป็นกรณีใด ดูเหมือนว่าหุ้นของบริษัทที่มีเงินสดมากและบริษัทที่มีกระแสเงินสดดีจะสามารถรักษาระดับราคาดีกว่าบริษัทที่มีหนี้สูงหรือบริษัทที่มีสภาพคล่องทางการเงินต่ำ นี่ไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นเฉพาะกับตลาดหุ้นไทย ตลาดหุ้นทั่วโลกและบทเรียนจากตลาดหุ้นไทยในช่วงวิกฤติคราวที่แล้วแสดงให้เห็นว่า ในยามวิกฤติ บริษัทที่มีเงินสดและกระแสเงินสดมากมักจะเป็น “ผู้ชนะ” และบริษัทที่ผู้บริหารสามารถที่จะใช้เงินสดให้เกิดประโยชน์ได้สูงสุดก็จะยิ่งเป็นผู้ชนะที่สมบูรณ์แบบ พูดถึงเรื่องนี้ทำให้ผมนึกถึง เบิร์กไชร์แฮทธาเวย์ บริษัทของ วอเร็น บัฟเฟตต์ วิกฤติรอบนี้ของสหรัฐเกิดขึ้นในช่วงที่เบิร์กไชร์มีเงินสดเต็มกระเป๋า และสิ่งที่เรารู้และยอมรับกันก็คือ บัฟเฟตต์ นั้นคือ “สุดยอดฝีมือของการใช้เงินสด” เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหลังจากวิกฤติแล้ว บริษัทและหุ้นเบิร์กไชร์ จะเป็นอย่างไร ในระหว่างนี้ ก็ลองมามองดูว่า บริษัทจดทะเบียนไหนในตลาดหุ้นไทยมีเงินสดและกระแสเงินสดมากและพวกเขาใช้มันอย่างไร บางทีเราอาจจะได้หุ้นที่ทำเงินในยามที่เศรษฐกิจกำลังประสบกับความยากลำบากก็ได้
ทุกครั้งที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจ คำว่า Cash Is King หรือ “เงินสดคือพระราชา” จะได้รับการกล่าวถึงเสมอ เพราะในยามวิกฤตินั้น บริษัทธุรกิจและผู้คนในสังคมมักจะ “ขาดเงินสด” กันมากมาย หรือในภาษาทางการเงินเรียกว่า “ขาดสภาพคล่อง” เนื่องจากกำไรมักจะหดหายหรือขาดทุน หนี้ก็มากและการขอกู้เงินใหม่มักถูกปฏิเสธ ผลจากการขาดสภาพคล่องทำให้คนต้องขายทรัพย์สินเพื่อนำเงินสดมาใช้ในการดำเนินงานของกิจการหรือเพื่อการชำระหนี้เพื่อหลีกเลี่ยงการล้มละลาย นั่นทำให้ทรัพย์สินต่าง ๆ มีราคาลดลงมากอย่างไม่น่าเชื่อ ดังนั้น ในยามวิกฤติจึงเป็นโอกาสที่สำคัญของคนที่มีเงินสดอยู่ในมือมาก ๆ และนั่นคือที่มาของคำว่า “เงินสดคือพระราชาหรือพระเจ้า” มาดูกันว่าเงินสดทำอะไรได้ในยามวิกฤติ
ข้อแรกก็คือ บริษัทที่มีเงินสดมากมักจะไม่เจ๊งในยามที่ธุรกิจซบเซาอย่างหนัก ในเวลาเดียวกัน คู่แข่งในอุตสาหกรรมหลายรายอาจต้องปิดตัวลง หลายบริษัทอาจต้องลดระดับการผลิตลง นี่ทำให้บริษัทที่มีเงินสดมากสามารถขยายตัวหรือกินส่วนแบ่งการตลาดมากขึ้นและแข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับคู่แข่ง ผมยังจำได้ว่า ในช่วงวิกฤติรอบก่อนในปี 2540 บริษัทแลนด์แอนด์เฮ้าส์ซึ่งได้รับการเพิ่มทุนจากหุ้นส่วนที่มาจากต่างประเทศทำให้มีเงินสดมาก ได้เสนอกลยุทธ์ “สร้างบ้านเสร็จก่อนขาย” ในขณะที่บริษัทจัดสรรส่วนใหญ่ไม่มีแม้กระทั่งเงินที่จะมาสร้างบ้านที่มีคนจองแล้ว นั่นทำให้แลนด์แอนด์เฮ้าส์สามารถขยายตัวอย่างรวดเร็วจนกลายเป็นผู้นำอันดับหนึ่งจนถึงทุกวันนี้
ข้อสอง การมีเงินสดมากทำให้บริษัทสามารถซื้อของถูกที่มีคนเสนอขายกันเต็มไปหมด ของถูกที่ว่านั้นอาจรวมไปถึง ที่ดิน สิ่งปลูกสร้าง โรงงาน หรือแม้แต่หุ้นของกิจการต่าง ๆ ทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพย์ ทรัพย์สินหรือของนั้น อาจเป็นได้ทั้งทรัพย์สินที่บริษัทต้องใช้หรือสามารถนำมาใช้ในการดำเนินการหรือขยายงานหรือทรัพย์สินที่บริษัทซื้อมาเพื่อการลงทุนเฉย ๆ ก็ได้ ผลจากการซื้อนั้น ถ้าทำได้ดี บริษัทก็จะมีความได้เปรียบในระยะต่อไป เพราะต้นทุนที่ได้มานั้นมักจะต่ำกว่าปกติ ทำให้สามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติในอนาคตเมื่อวิกฤติผ่านพ้นไปแล้ว
ข้อสาม บริษัทที่มีเงินสดเหลือเฟือนั้น สามารถจ่ายปันผลได้ตามปกติหรือมากกว่าปกติถ้าบริษัทลดการขยายตัว ในขณะที่บริษัทอื่นนั้นมักจะต้องลดการจ่ายปันผลลง ดังนั้น หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดดีก็จะสามารถรักษาระดับราคาหุ้นได้ดีกว่าหุ้นของบริษัทที่มีหนี้มากและมีเงินสดน้อย เพราะในยามวิกฤตินั้น นักลงทุนมักจะมองหาหุ้นที่สามารถจ่ายปันผลและจ่ายได้ในอัตราที่สูงเมื่อเทียบกับราคาหุ้น
ข้อสี่ บริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดมาก สามารถที่จะ “ซื้อหุ้นคืน” เมื่อหุ้นของบริษัทมีราคาลดต่ำลงมากเกินกว่าพื้นฐาน การซื้อหุ้นคืนช่วยพยุงราคาหุ้นไม่ให้ตกต่ำลงรุนแรงเกินไปโดยเฉพาะในยามที่หุ้นของบริษัทไม่เป็นที่สนใจของนักลงทุนเนื่องจากไม่เห็นข่าวดีเลยในช่วงเวลาที่มองไปข้างหน้า ในอีกด้านหนึ่ง การซื้อหุ้นคืนในยามที่หุ้นมีราคาต่ำมากจะทำให้จำนวนหุ้นของบริษัทน้อยลงไปมาก ซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นในงวดการเงินต่อ ๆ ไปสูงขึ้นและจะส่งผลต่อราคาหุ้นของบริษัทที่จะสูงขึ้นในอนาคต
แต่ก็เหมือนกับอีกหลายสิ่ง เงินนั้นคือพระเจ้าก็ต่อเมื่อมันถูกใช้อย่างชาญฉลาด ถ้าบริษัทมีเงินสดมากแต่ไม่ได้นำไปใช้ให้เกิดประโยชน์แต่เก็บรักษาเอาไว้เฉย ๆ ในบัญชีเงินฝากหรือหลักทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ สิ่งเดียวที่บริษัทจะได้ก็คือ ความมั่นคงที่บริษัทจะไม่ล้มละลาย ประโยชน์ที่ได้รับก็จะน้อย ที่แย่ยิ่งกว่านั้นก็คือ บริษัทนำไปใช้ในทางที่ผิดหรือซื้อทรัพย์สินที่ไม่ก่อให้เกิดประโยชน์แต่กลับเป็นภาระซึ่งทำให้เงินสดลดลงจนบริษัทเองก็อาจจะประสบปัญหาได้เหมือนกัน
และนี่ก็ทำให้ผมนึกถึงการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียนหลายแห่งในช่วงนี้ที่ผมดูว่าอาจจะเป็นการใช้เงินที่ไม่คุ้มค่า ประการหนึ่งก็คือ บริษัทบางแห่งนั้นไม่ได้มีเงินสดมากมายอาจจะเนื่องจากธุรกิจเองไม่ใช่ธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดได้ดีเพียงแต่ในช่วงเวลาขณะนั้นมีเงินสดเหลืออยู่ ลักษณะแบบนี้ ถ้าในอนาคตธุรกิจย่ำแย่ลง การเงินของบริษัทก็จะมีปัญหา อีกประการหนึ่งก็คือ หุ้นของบริษัทอาจจะไม่ได้มีราคาถูกจริงแม้ว่าราคาจะตกลงมามาก ผู้บริหารอาจจะลืมคิดไปว่าวิกฤติกำลังจะเกิดขึ้นและพื้นฐานของบริษัทกำลังเปลี่ยนไปและราคาหุ้นที่ตกลงมานั้นเหมาะสมแล้ว ผมเองคิดว่า บริษัทที่สมควรจะซื้อหุ้นคืนนั้น ต้องมีความมั่นใจว่าธุรกิจของตนนั้นมี “ธรรมชาติ” ที่เป็นธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี เช่น เป็นธุรกิจที่ขายเงินสดแต่จ่ายค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ หรือเป็นธุรกิจที่มีกำไรต่อยอดขายสูงมาก เป็นต้น นอกจากนั้น จะต้องดูว่าราคาหุ้นที่ซื้อคืนนั้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากจริง ๆ โดยคิดรวมปัจจัยเรื่องวิกฤติเศรษฐกิจเข้าไปแล้ว
ไม่ว่าจะเป็นกรณีใด ดูเหมือนว่าหุ้นของบริษัทที่มีเงินสดมากและบริษัทที่มีกระแสเงินสดดีจะสามารถรักษาระดับราคาดีกว่าบริษัทที่มีหนี้สูงหรือบริษัทที่มีสภาพคล่องทางการเงินต่ำ นี่ไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นเฉพาะกับตลาดหุ้นไทย ตลาดหุ้นทั่วโลกและบทเรียนจากตลาดหุ้นไทยในช่วงวิกฤติคราวที่แล้วแสดงให้เห็นว่า ในยามวิกฤติ บริษัทที่มีเงินสดและกระแสเงินสดมากมักจะเป็น “ผู้ชนะ” และบริษัทที่ผู้บริหารสามารถที่จะใช้เงินสดให้เกิดประโยชน์ได้สูงสุดก็จะยิ่งเป็นผู้ชนะที่สมบูรณ์แบบ พูดถึงเรื่องนี้ทำให้ผมนึกถึง เบิร์กไชร์แฮทธาเวย์ บริษัทของ วอเร็น บัฟเฟตต์ วิกฤติรอบนี้ของสหรัฐเกิดขึ้นในช่วงที่เบิร์กไชร์มีเงินสดเต็มกระเป๋า และสิ่งที่เรารู้และยอมรับกันก็คือ บัฟเฟตต์ นั้นคือ “สุดยอดฝีมือของการใช้เงินสด” เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหลังจากวิกฤติแล้ว บริษัทและหุ้นเบิร์กไชร์ จะเป็นอย่างไร ในระหว่างนี้ ก็ลองมามองดูว่า บริษัทจดทะเบียนไหนในตลาดหุ้นไทยมีเงินสดและกระแสเงินสดมากและพวกเขาใช้มันอย่างไร บางทีเราอาจจะได้หุ้นที่ทำเงินในยามที่เศรษฐกิจกำลังประสบกับความยากลำบากก็ได้
