เก็บก้นบุหรี่ / ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
โพสต์แล้ว: อาทิตย์ พ.ย. 16, 2008 9:03 pm
โลกในมุมมองของ Value Investor 18 พ.ย. 51
สำหรับ Value Investor ที่ชอบหุ้นถูกเป็นพิเศษโดยไม่ค่อยสนใจเรื่องคุณภาพของกิจการมากนักหรือที่เรียกกันว่าเป็นนักลงทุนในหุ้น “ก้นบุหรี่” เวลานี้ดูเหมือนว่าจะเป็นโอกาสทองที่เราสามารถเลือกเก็บหุ้นก้นบุหรี่ได้มากมาย พูดง่าย ๆ เวลานี้ “ก้นบุหรี่” ถูกทิ้งเกลื่อนตลาด
หุ้น “ก้นบุหรี่” นั้น คือหุ้นที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ เปรียบเทียบว่าเหมือนกับก้นซิการ์ที่คนทิ้งแล้ว มันเหลือให้สูบได้อีกเพียงอึกสองอึกเท่านั้น แต่เนื่องจากเราสามารถเก็บได้ฟรี ดังนั้น มันจึงคุ้มค่าไม่มีอะไรจะเสีย นี่เปรียบเสมือนหุ้นของกิจการที่ไม่ได้มีความโดดเด่นอะไร บางทีอาจจะเป็นกิจการที่ “เน่า” ด้วยซ้ำไป แต่เนื่องจากราคาหุ้นถูกมาก ดังนั้น ถ้าเราซื้อเก็บไว้ วันหนึ่งราคาก็มักจะปรับขึ้นมาให้เราได้ขายทำกำไรได้ และนี่ก็คือกลยุทธ์แบบ เบน เกรแฮม หรือ Value Investor แบบดั้งเดิมซึ่งบัฟเฟตต์บอกว่ามันไม่ดีพอ สู้ลงทุนในหุ้นดีเยี่ยมแต่ราคายุติธรรมจะดีกว่า อย่างไรก็ตาม ในช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำมาก ๆ การลงทุนในหุ้นก้นบุหรี่ก็อาจจะให้ผลตอบแทนสูงได้และบัฟเฟตต์เอง ในช่วงต้นของชีวิตการลงทุนของเขาก็เคยใช้กลยุทธ์นี้ลงทุนและประสบความสำเร็จได้มากเช่นกัน
วิธีหาหุ้นก้นบุหรี่ที่ง่ายที่สุดแบบหนึ่งก็คือ การดูข้อมูล P/B หรือราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้น ถ้าราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชีมาก นั่นคือ เราจ่ายเงินซื้อหุ้นน้อยแต่เราได้ทรัพย์สินสุทธิของบริษัทมาก ในภาวะปกติ ค่า P/B มักจะสูงกว่า 1 เท่า โดยเฉลี่ยน่าจะประมาณ 2 เท่า แต่ในช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำอย่างเช่นในปัจจุบัน ค่า P/B เหลือประมาณเท่ากับ 1 เท่านั้น แต่ถ้าจะหาหุ้นก้นบุหรี่จริง ๆ เราอยากได้ค่า P/B ต่ำกว่า 1 เท่ามาก ๆ วิธีหาค่า P/B นั้นไม่ยาก เราอาจเริ่มต้นโดยการดูจากหนังสือพิมพ์ธุรกิจบางฉบับได้ โดยทั่วไป ค่า P/B ยิ่งต่ำก็ยิ่งแสดงว่าหุ้นตัวนั้นยิ่งถูกเมื่อเทียบกับทรัพย์สินสุทธิที่บริษัทมีอยู่ ค่า P/B เท่ากับ 0.5 แปลว่าเราซื้อทรัพย์สินสุทธิของบริษัทได้ในราคาเพียงครึ่งเดียว ค่า P/B เท่ากับ 0.3 แปลว่าเราสามารถซื้อทรัพย์สินสุทธิของบริษัทได้ในราคาเพียง 30%
แนวคิดของการซื้อหุ้นที่มีราคาถูกเมื่อเทียบกับทรัพย์สินของบริษัทอยู่ที่ว่า ราคาหุ้นในที่สุดก็จะปรับตัวขึ้นไปอย่างน้อยก็น่าจะใกล้ ๆ กับทรัพย์สินที่บริษัทมีอยู่ เพราะถ้าหุ้นไม่ปรับตัวขึ้นไป วันหนึ่งก็จะมีคนเข้ามาเทคโอเวอร์บริษัทแล้วเอาทรัพย์สินของบริษัทออกขาย จ่ายหนี้เจ้าหนี้ที่มี แล้วเอาเงินมาคืนผู้ถือหุ้น ซึ่งเงินที่แบ่งคืนนี้ก็จะมากกว่าราคาหุ้นที่ผู้ถือหุ้นจ่ายซื้อหุ้น ตัวอย่างเช่น ถ้าราคาหุ้นเท่ากับ 0.5 หรือครึ่งหนึ่งของมูลค่าทางบัญชี ผู้ถือหุ้นก็จะได้เงินคืนเป็น 2 เท่าของเงินที่เขาลงไป ถ้า P/B เท่ากับ 0.2 คนที่ซื้อหุ้นไว้ก็จะได้เงินคืนเท่ากับ 5 เท่าของเงินที่เขาลงทุนไป นี่คือการคิดทางทฤษฎี
แต่ก่อนที่เราจะสรุปว่าคุ้มค่าหรือไม่นั้น สิ่งที่ต้องคำนึงก็คือ ทรัพย์สินของบริษัทที่ปรากฏในบัญชีนั้น มีมูลค่าจริงหรือมูลค่าตลาดเท่ากับมูลค่าทางบัญชีหรือไม่ เพราะมูลค่าทางบัญชีนั้นเป็นมูลค่าในอดีตในวันที่บริษัทซื้อทรัพย์สินนั้นมา ราคาปัจจุบันอาจจะมากกว่าหรือน้อยกว่าราคาตามที่ปรากฏในบัญชีก็ได้ ดังนั้น เราจึงต้องดูทรัพย์สินของบริษัทว่าเป็นอะไร
ที่ดินของบริษัทที่เป็นที่ตั้งของโรงงานหรือสำนักงานของบริษัทที่บริษัทซื้อมานานนั้น มักจะมีมูลค่าหรือราคาตลาดสูงกว่ามูลค่าทางบัญชี โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าบริษัทมีที่ดินแปลงใหญ่ในเมืองและซื้อมานานแล้ว แบบนี้ต้องถือว่าราคาน่าจะเท่ากับหรือสูงกว่ามูลค่าทางบัญชีได้ อย่างไรก็ตาม ในกรณีของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่สร้างบ้านหรือคอนโดขาย เราคงต้องศึกษารายละเอียดมาก เพราะที่ดินที่ซื้อมาอาจจะไม่ได้ซื้อมานาน ราคาตลาดอาจจะต่ำกว่าราคาที่ปรากฏในบัญชีได้โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าบริษัทเหล่านั้นต้องเอาดอกเบี้ยค่าซื้อที่ดินมาทบเป็นต้นทุนของที่ดินในบัญชีด้วย ดังนั้น การดู P/B ของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เป็นเกณฑ์ในการเลือกหุ้นก้นบุหรี่จึงไม่ปลอดภัยนัก
โรงงาน อุปกรณ์ เครื่องจักร ซึ่งมักเป็นทรัพย์สินใหญ่ที่สุดของบริษัทที่ผลิตสินค้าขายนั้น มักไม่มีราคาตลาดชัดเจน เครื่องจักรของกิจการที่เป็นอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” บางอย่างอาจจะไม่มีค่าหรือไม่มีราคาถ้าต้องเลิกกิจการแล้วเอาเครื่องจักรไปขาย ตัวอย่างเช่น เครื่องจักรสิ่งทอของเบิร์กไชร์แฮทธาเวย์ที่บัฟเฟตต์ขายไปในตอนเลิกกิจการนั้น ราคาขายก็คือเท่ากับเศษเหล็ก เมื่อรวมค่ารื้อถอนก็คือศูนย์หรือติดลบ ดังนั้น กิจการการผลิตทั้งหลายโดยทั่วไปผมคิดว่าเอาค่า P/B มาใช้เป็นเกณฑ์เลือกหุ้นก้นบุหรี่ไม่ได้
ลูกหนี้ ถ้าเป็นลูกหนี้การค้า และเราดูแล้วว่าเป็นบริษัทหรือหน่วยงานรัฐที่มีเครดิตดีเยี่ยม เราอาจจะถือว่าเป็นทรัพย์สินที่มีราคาเท่ากับมูลค่าทางบัญชีได้ แต่ลูกหนี้การค้าทั่วไป และลูกหนี้เงินกู้เช่นลูกหนี้ของสถาบันการเงินทั้งหลายอาจะมีมูลค่าจริงต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีได้โดยเฉพาะในยามที่เศรษฐกิจตกต่ำ เพราะลูกหนี้อาจจะเบี้ยวหนี้กัน ดังนั้น สำหรับสถาบันการเงินแล้ว การใช้ P/B เป็นตัววัดในการหาหุ้นก้นบุหรี่ก็อันตรายมาก เพราะลูกหนี้ที่เป็นทรัพย์สินหลักนั้นมีปริมาณคิดเป็นเม็ดเงินสูงมาก บางทีเป็น 10 เท่าของมูลค่าหุ้น ถ้ามูลค่าลดลงเพียง 10% มูลค่าหุ้นก็หมดแล้ว
สต็อกสินค้านั้น โดยทั่วไปก็ไม่สามารถบอกได้ว่าจะมีมูลค่าเท่ากับมูลค่าทางบัญชีโดยเฉพาะถ้าเป็นสต็อกสินค้าโภคภัณฑ์ซึ่งราคาผันผวนมากในช่วงที่ผ่านมา ดังนั้น ธุรกิจเช่นที่ขายเหล็ก น้ำมัน ถ่านหิน ปิโตรเคมี ธัญพืช ซึ่งต้องมีสต็อกสินค้ามาก เราจะใช้ P/B มาวัดว่าหุ้นถูกมากอาจจะไม่ได้โดยเฉพาะในยามที่ราคาโภคภัณฑ์เป็นขาลง
อาคารที่อยู่ในย่านธุรกิจ เครื่องจักร อุปกรณ์มาตรฐานเช่น รถ เรือ เครื่องบิน ที่สามารถขายได้ในท้องตลาด โรงแรมในย่านท่องเที่ยวที่เป็นที่นิยมอย่างกว้างขวาง เหล่านี้สามารถบอกได้ว่าจะมีราคาใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชีและอาจจะพอนำมาใช้ในการหาหุ้นก้นบุหรี่ได้
สุดท้ายก็คือ การดูตัวเลข P/B และดูว่าทรัพย์สินมีค่าเท่ากับมูลค่าทางบัญชีเพียงอย่างเดียวก็ยังไม่พอ เพราะข้อเท็จจริงก็คือ คงไม่มีคนเทคโอเวอร์กิจการเพื่อตัดขายทรัพย์สิน ดังนั้น สิ่งที่ควรดูเพิ่มก็คือ กิจการจะไม่ขาดทุนมากมายที่จะทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงมาก และในอนาคต กิจการน่าจะกลับมาทำกำไรตามปกติที่เคยทำได้ต่อเนื่องมายาวนาน ดังนั้น ถ้าเจอหุ้นก้นบุหรี่ดังกล่าว การลงทุนก็น่าจะให้ผลตอบแทนที่ไม่เลวและเราอาจจะพอหวังได้ว่าราคาจะเพิ่มขึ้นจนค่า P/B กลับขึ้นมาใกล้ ๆ กับ 1 เท่าหรือใกล้กับค่า P/B ที่เคยเป็นต่อเนื่องมายาวนานก่อนที่จะเกิด “มหกรรมของถูก” ในช่วงนี้
สำหรับ Value Investor ที่ชอบหุ้นถูกเป็นพิเศษโดยไม่ค่อยสนใจเรื่องคุณภาพของกิจการมากนักหรือที่เรียกกันว่าเป็นนักลงทุนในหุ้น “ก้นบุหรี่” เวลานี้ดูเหมือนว่าจะเป็นโอกาสทองที่เราสามารถเลือกเก็บหุ้นก้นบุหรี่ได้มากมาย พูดง่าย ๆ เวลานี้ “ก้นบุหรี่” ถูกทิ้งเกลื่อนตลาด
หุ้น “ก้นบุหรี่” นั้น คือหุ้นที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ เปรียบเทียบว่าเหมือนกับก้นซิการ์ที่คนทิ้งแล้ว มันเหลือให้สูบได้อีกเพียงอึกสองอึกเท่านั้น แต่เนื่องจากเราสามารถเก็บได้ฟรี ดังนั้น มันจึงคุ้มค่าไม่มีอะไรจะเสีย นี่เปรียบเสมือนหุ้นของกิจการที่ไม่ได้มีความโดดเด่นอะไร บางทีอาจจะเป็นกิจการที่ “เน่า” ด้วยซ้ำไป แต่เนื่องจากราคาหุ้นถูกมาก ดังนั้น ถ้าเราซื้อเก็บไว้ วันหนึ่งราคาก็มักจะปรับขึ้นมาให้เราได้ขายทำกำไรได้ และนี่ก็คือกลยุทธ์แบบ เบน เกรแฮม หรือ Value Investor แบบดั้งเดิมซึ่งบัฟเฟตต์บอกว่ามันไม่ดีพอ สู้ลงทุนในหุ้นดีเยี่ยมแต่ราคายุติธรรมจะดีกว่า อย่างไรก็ตาม ในช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำมาก ๆ การลงทุนในหุ้นก้นบุหรี่ก็อาจจะให้ผลตอบแทนสูงได้และบัฟเฟตต์เอง ในช่วงต้นของชีวิตการลงทุนของเขาก็เคยใช้กลยุทธ์นี้ลงทุนและประสบความสำเร็จได้มากเช่นกัน
วิธีหาหุ้นก้นบุหรี่ที่ง่ายที่สุดแบบหนึ่งก็คือ การดูข้อมูล P/B หรือราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้น ถ้าราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชีมาก นั่นคือ เราจ่ายเงินซื้อหุ้นน้อยแต่เราได้ทรัพย์สินสุทธิของบริษัทมาก ในภาวะปกติ ค่า P/B มักจะสูงกว่า 1 เท่า โดยเฉลี่ยน่าจะประมาณ 2 เท่า แต่ในช่วงที่ตลาดหุ้นตกต่ำอย่างเช่นในปัจจุบัน ค่า P/B เหลือประมาณเท่ากับ 1 เท่านั้น แต่ถ้าจะหาหุ้นก้นบุหรี่จริง ๆ เราอยากได้ค่า P/B ต่ำกว่า 1 เท่ามาก ๆ วิธีหาค่า P/B นั้นไม่ยาก เราอาจเริ่มต้นโดยการดูจากหนังสือพิมพ์ธุรกิจบางฉบับได้ โดยทั่วไป ค่า P/B ยิ่งต่ำก็ยิ่งแสดงว่าหุ้นตัวนั้นยิ่งถูกเมื่อเทียบกับทรัพย์สินสุทธิที่บริษัทมีอยู่ ค่า P/B เท่ากับ 0.5 แปลว่าเราซื้อทรัพย์สินสุทธิของบริษัทได้ในราคาเพียงครึ่งเดียว ค่า P/B เท่ากับ 0.3 แปลว่าเราสามารถซื้อทรัพย์สินสุทธิของบริษัทได้ในราคาเพียง 30%
แนวคิดของการซื้อหุ้นที่มีราคาถูกเมื่อเทียบกับทรัพย์สินของบริษัทอยู่ที่ว่า ราคาหุ้นในที่สุดก็จะปรับตัวขึ้นไปอย่างน้อยก็น่าจะใกล้ ๆ กับทรัพย์สินที่บริษัทมีอยู่ เพราะถ้าหุ้นไม่ปรับตัวขึ้นไป วันหนึ่งก็จะมีคนเข้ามาเทคโอเวอร์บริษัทแล้วเอาทรัพย์สินของบริษัทออกขาย จ่ายหนี้เจ้าหนี้ที่มี แล้วเอาเงินมาคืนผู้ถือหุ้น ซึ่งเงินที่แบ่งคืนนี้ก็จะมากกว่าราคาหุ้นที่ผู้ถือหุ้นจ่ายซื้อหุ้น ตัวอย่างเช่น ถ้าราคาหุ้นเท่ากับ 0.5 หรือครึ่งหนึ่งของมูลค่าทางบัญชี ผู้ถือหุ้นก็จะได้เงินคืนเป็น 2 เท่าของเงินที่เขาลงไป ถ้า P/B เท่ากับ 0.2 คนที่ซื้อหุ้นไว้ก็จะได้เงินคืนเท่ากับ 5 เท่าของเงินที่เขาลงทุนไป นี่คือการคิดทางทฤษฎี
แต่ก่อนที่เราจะสรุปว่าคุ้มค่าหรือไม่นั้น สิ่งที่ต้องคำนึงก็คือ ทรัพย์สินของบริษัทที่ปรากฏในบัญชีนั้น มีมูลค่าจริงหรือมูลค่าตลาดเท่ากับมูลค่าทางบัญชีหรือไม่ เพราะมูลค่าทางบัญชีนั้นเป็นมูลค่าในอดีตในวันที่บริษัทซื้อทรัพย์สินนั้นมา ราคาปัจจุบันอาจจะมากกว่าหรือน้อยกว่าราคาตามที่ปรากฏในบัญชีก็ได้ ดังนั้น เราจึงต้องดูทรัพย์สินของบริษัทว่าเป็นอะไร
ที่ดินของบริษัทที่เป็นที่ตั้งของโรงงานหรือสำนักงานของบริษัทที่บริษัทซื้อมานานนั้น มักจะมีมูลค่าหรือราคาตลาดสูงกว่ามูลค่าทางบัญชี โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าบริษัทมีที่ดินแปลงใหญ่ในเมืองและซื้อมานานแล้ว แบบนี้ต้องถือว่าราคาน่าจะเท่ากับหรือสูงกว่ามูลค่าทางบัญชีได้ อย่างไรก็ตาม ในกรณีของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทที่สร้างบ้านหรือคอนโดขาย เราคงต้องศึกษารายละเอียดมาก เพราะที่ดินที่ซื้อมาอาจจะไม่ได้ซื้อมานาน ราคาตลาดอาจจะต่ำกว่าราคาที่ปรากฏในบัญชีได้โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าบริษัทเหล่านั้นต้องเอาดอกเบี้ยค่าซื้อที่ดินมาทบเป็นต้นทุนของที่ดินในบัญชีด้วย ดังนั้น การดู P/B ของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เป็นเกณฑ์ในการเลือกหุ้นก้นบุหรี่จึงไม่ปลอดภัยนัก
โรงงาน อุปกรณ์ เครื่องจักร ซึ่งมักเป็นทรัพย์สินใหญ่ที่สุดของบริษัทที่ผลิตสินค้าขายนั้น มักไม่มีราคาตลาดชัดเจน เครื่องจักรของกิจการที่เป็นอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” บางอย่างอาจจะไม่มีค่าหรือไม่มีราคาถ้าต้องเลิกกิจการแล้วเอาเครื่องจักรไปขาย ตัวอย่างเช่น เครื่องจักรสิ่งทอของเบิร์กไชร์แฮทธาเวย์ที่บัฟเฟตต์ขายไปในตอนเลิกกิจการนั้น ราคาขายก็คือเท่ากับเศษเหล็ก เมื่อรวมค่ารื้อถอนก็คือศูนย์หรือติดลบ ดังนั้น กิจการการผลิตทั้งหลายโดยทั่วไปผมคิดว่าเอาค่า P/B มาใช้เป็นเกณฑ์เลือกหุ้นก้นบุหรี่ไม่ได้
ลูกหนี้ ถ้าเป็นลูกหนี้การค้า และเราดูแล้วว่าเป็นบริษัทหรือหน่วยงานรัฐที่มีเครดิตดีเยี่ยม เราอาจจะถือว่าเป็นทรัพย์สินที่มีราคาเท่ากับมูลค่าทางบัญชีได้ แต่ลูกหนี้การค้าทั่วไป และลูกหนี้เงินกู้เช่นลูกหนี้ของสถาบันการเงินทั้งหลายอาจะมีมูลค่าจริงต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีได้โดยเฉพาะในยามที่เศรษฐกิจตกต่ำ เพราะลูกหนี้อาจจะเบี้ยวหนี้กัน ดังนั้น สำหรับสถาบันการเงินแล้ว การใช้ P/B เป็นตัววัดในการหาหุ้นก้นบุหรี่ก็อันตรายมาก เพราะลูกหนี้ที่เป็นทรัพย์สินหลักนั้นมีปริมาณคิดเป็นเม็ดเงินสูงมาก บางทีเป็น 10 เท่าของมูลค่าหุ้น ถ้ามูลค่าลดลงเพียง 10% มูลค่าหุ้นก็หมดแล้ว
สต็อกสินค้านั้น โดยทั่วไปก็ไม่สามารถบอกได้ว่าจะมีมูลค่าเท่ากับมูลค่าทางบัญชีโดยเฉพาะถ้าเป็นสต็อกสินค้าโภคภัณฑ์ซึ่งราคาผันผวนมากในช่วงที่ผ่านมา ดังนั้น ธุรกิจเช่นที่ขายเหล็ก น้ำมัน ถ่านหิน ปิโตรเคมี ธัญพืช ซึ่งต้องมีสต็อกสินค้ามาก เราจะใช้ P/B มาวัดว่าหุ้นถูกมากอาจจะไม่ได้โดยเฉพาะในยามที่ราคาโภคภัณฑ์เป็นขาลง
อาคารที่อยู่ในย่านธุรกิจ เครื่องจักร อุปกรณ์มาตรฐานเช่น รถ เรือ เครื่องบิน ที่สามารถขายได้ในท้องตลาด โรงแรมในย่านท่องเที่ยวที่เป็นที่นิยมอย่างกว้างขวาง เหล่านี้สามารถบอกได้ว่าจะมีราคาใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชีและอาจจะพอนำมาใช้ในการหาหุ้นก้นบุหรี่ได้
สุดท้ายก็คือ การดูตัวเลข P/B และดูว่าทรัพย์สินมีค่าเท่ากับมูลค่าทางบัญชีเพียงอย่างเดียวก็ยังไม่พอ เพราะข้อเท็จจริงก็คือ คงไม่มีคนเทคโอเวอร์กิจการเพื่อตัดขายทรัพย์สิน ดังนั้น สิ่งที่ควรดูเพิ่มก็คือ กิจการจะไม่ขาดทุนมากมายที่จะทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงมาก และในอนาคต กิจการน่าจะกลับมาทำกำไรตามปกติที่เคยทำได้ต่อเนื่องมายาวนาน ดังนั้น ถ้าเจอหุ้นก้นบุหรี่ดังกล่าว การลงทุนก็น่าจะให้ผลตอบแทนที่ไม่เลวและเราอาจจะพอหวังได้ว่าราคาจะเพิ่มขึ้นจนค่า P/B กลับขึ้นมาใกล้ ๆ กับ 1 เท่าหรือใกล้กับค่า P/B ที่เคยเป็นต่อเนื่องมายาวนานก่อนที่จะเกิด “มหกรรมของถูก” ในช่วงนี้
อาจารย์ นริศ ถ้าไม่บอกบอกโล่งโจ้ง ก็ไม่ get 
NET-NET can save your ass.