Thai VI

เงินบาท ตลาดหุ้น ตลาดตราสารหนี้

คอลัมน์ นอกรอบ  
โดย ดร.นิตินัย ศิริสมรรถการ [email protected]  
ประชาชาติธุรกิจ  วันที่ 15 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 3871 (3071)

สวัสดีครับท่านผู้อ่าน นี่เผลอแป๊บเดียวผมเขียนคอลัมน์นี้มาปีนี้ก็เป็นปีที่ 3 แล้ว ผมย้อนนึกไปสมัยที่เริ่มเขียนคอลัมน์นี้ใหม่ๆ จำได้ว่าตอนนั้นพยายามที่จะให้คอลัมน์นี้เป็นคอลัมน์คุยเศรษฐกิจและสังคมในประเด็นที่น่าสนใจกันแบบสบายๆ ไม่เป็นทางการมากนัก แต่ดูเหมือนว่าผมกลับไปอ่านสิ่งที่ตัวเองเขียนแล้วรู้สึกว่าไปเขียนมากลับกลายเป็นเขียนแต่เรื่องเครียดๆ หรือมีแต่ตัวเลขเยอะแยะเต็มไปหมดเป็นส่วนใหญ่ (ซึ่งอาจเป็นประโยชน์กับผู้อ่านบางท่านที่ได้นำตัวเลขนั้นไปใช้ แต่ในทางกลับกันอาจทำให้ผู้อ่านบางท่านรู้สึกยากต่อการเข้าใจ)

ในช่วงวันหยุดปีใหม่ผมเลยมีเวลาได้คิดว่าจะทำยังไงให้ท่านผู้อ่านได้อ่านและทำความเข้าใจกับเศรษฐกิจและสังคมไทยได้ง่ายๆ เพลินๆ สมชื่อคอลัมน์นอกรอบ คิดไปคิดมาก็มาปิ๊งไอเดียที่ว่าปีนี้ น่าจะเขียนเป็นแนวละครถาม-ตอบ โดยมีเด็กขี้สงสัยชื่อ หนูฉงน และอาจารย์ (อ.) ที่ต้องคอยตอบคำถามชื่อ อ.เฉลย เป็นตัวเอก วันนี้หนูฉงน กำลังฉงนอย่างหนักว่าเกิดอะไรขึ้นกับค่าเงินบาท ทำไมค่าเงินบาทถึงแข็งขนาดนี้ โดยเฉพาะค่าเงินบาทในตลาด offshore (เงินบาทที่ซื้อขายกันในต่างประเทศ) ถึงแข็งเอาๆ โดยเมื่อวันศุกร์ที่ 26 มกราคม 2550 ปิดตลาดที่ระดับ 33.5 บาท/ ดอลลาร์สหรัฐ ในตลาด offshore ในขณะที่ตลาด onshore (เงินบาทที่ซื้อขายกันในประเทศ) ซื้อขายกันที่ระดับประมาณ 36.0 บาท/ดอลลาร์ สหรัฐ และความสงสัยของหนูฉงน ก็เป็นที่มาให้หนูฉงนต้องเดินเข้าไปถาม อ. ในเรื่องนี้....

หนูฉงน : เงินที่ไหลเข้ามาในประเทศไทยมันเข้ามาทำอะไรค่ะ อ.?

อ. เฉลย : จริงๆ แล้วเงินที่ไหลเข้าประเทศเข้ามาได้เพื่อ 2 อย่างคือเข้ามาเพราะเราค้าขายกับต่างชาติแล้วกำไร หรือที่เราอ่านๆ ตามหน้า น.ส.พ.กันแล้วเค้าใช้คำว่า "เกินดุลบัญชีเดินสะพัด" กับเข้ามาเพราะจะมาหาผลประโยชน์ตอบแทน หรือที่เค้าใช้คำว่า "บัญชีทุนเคลื่อนย้าย" หล่ะครับ หลังแบงก์ชาติประกาศมาตรการกันสำรอง 30% มาใช้บวกกับกฎหมายนอมินี ก็ทำเอาเงินไหลเข้าฝั่งบัญชีทุนเคลื่อนย้ายชะงักไป ตอนนี้ผมเลยว่ามีแต่ดุลบัญชีเดินสะพัดที่เกินดุล ที่ผลักดันให้เงินบาทแข็งค่าอยู่ในปัจจุบัน

หนูฉงน : อ้าว แต่หนูได้ยินท่าน รมว.คลัง ออกมาบอกว่าการลงทุนโดยตรงของต่างประเทศ (FDI) เดือนนี้เพิ่มขึ้นมากไม่ใช่หรอค่ะ ?

อ. เฉลย : ปกติตัวเลข FDI แบงก์ชาติเค้ารายงานช้า 2 เดือนนะ ผมเห็นล่าสุดเดือน ต.ค. 2549 ในเว็บแบงก์ชาติ ก็ตกลงเยอะนะ จากระดับเฉลี่ยประมาณ 400-600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ต่อเดือน ลงมาอยู่ที่ 100 กว่าๆ ดอลลาร์สหรัฐ ในเดือน ต.ค. 2549 แต่ตรงนี้คงยังมองไม่เห็นผลของมาตรการแบงก์ชาติหรือครับ เพราะเป็นข้อมูลเดือน ต.ค. ซึ่งก่อนเดือน ธ.ค.ที่แบงก์ชาติจะออกมาตรการ แต่ถ้าให้ผมเดานะ ตัวเลข FDI ที่ว่า น่าจะสูงขึ้นจากการเข้ามาซื้อหุ้นธนาคารกรุงศรีฯ ของบริษัท GE Capital เป็นหลัก เพราะการซื้อหุ้นเกิน 10% ไทยเรานับว่าเป็นการลงทุนทางตรงล่ะครับ

หนูฉงน : อ๋อ อย่างนี้ก็เข้ามาครั้งเดียวแล้วจบกันสิค่ะ.. เอ แต่หนูเห็นหุ้นขึ้นเอาๆ หลังจากกฎหมายนอมินีได้รับการเห็นชอบจาก ครม.นะ อ.เค้าว่ากันว่าต่างชาติซื้อสุทธิกันได้ทุกวี่ทุกวัน อย่างนี้จะบอกว่าเงินไม่ไหลเข้าได้ยังไงค่ะ ?

อ. เฉลย : จริงๆ เงินต่างชาติที่เข้ามาในไทย อยู่ได้ 3 ที่คือ 1. ตลาดหุ้น 2. ตลาดตราสารหนี้ และ 3.บัญชีเงินฝากในรูปเงินบาท ของผู้ที่ไม่ได้มีถิ่นพำนักอยู่ในประเทศไทย หรือที่เค้าเรียกกันว่า Non-Residential Baht Account (NRBA) ถ้าไม่อยู่ 3 ที่นี้ ก็ต้องเอาออกนอกประเทศ ซึ่งจะทำให้ค่าเงินบาทอ่อน ข้อมูลตลาดหุ้น ตลาดตราสารหนี้ หนูสามารถดูได้เป็นรายวัน แต่ NRBA เราไม่รู้รายวัน แต่เราสามารถดูได้อ้อมๆ จากอัตราแลกเปลี่ยน ถ้าตลาดหุ้นตก + ดอกเบี้ยในตลาดตราสารหนี้ขึ้น (ตลาดตราสารหนี้ขาดสภาพคล่อง) + เงินบาทไม่อ่อน ก็พอเดาๆ ได้ว่าเงินที่ขายหุ้น + ขายพันธบัตร มันน่าจะไปอยู่ที่ NRBA เพราะเงินบาทไม่อ่อน แสดงว่าเงินไม่ได้ไหลออกนอกประเทศ

ซึ่งถ้าหนูจำได้ ตอนแบงก์ชาติประกาศมาตร การกันสำรอง 30% แล้ววันรุ่งขึ้น (19 ธ.ค. 2549) มูลค่าตลาดหุ้นถล่มทลายไป 8 แสนกว่าล้านบาท แม้จะมีการออกมาแก้มาตรการกันในวันถัดมาให้มาตรการมีผลบังคับใช้เฉพาะตลาดตราสารหนี้ แล้วทำให้หุ้นกระเตื้องขึ้นมาพอสมควรก็เถอะ แต่มูลค่าตลาดก็ยังไม่กลับมาเท่าเดิม ส่วนตลาดตราสารหนี้ ไม่ต้องพูดถึงเพราะมาตรการยังมีผลบังคับใช้กับตลาดตราสารหนี้อยู่ เงินที่ไหลออกจากตลาดหุ้น และตลาดตราสารหนี้ไปไหนไม่ได้ ก็ต้องมาอยู่ที่ NRBA ซึ่งเป็นเงินเยอะโขอยู่ ช่วงแรกได้ยินว่าแบงก์ชาติผ่อนคลายให้จากเดิม แต่ละคนมีเงินอยู่ใน NRBA ได้ไม่เกินคนละ 300 ล้านบาทเป็นให้มีได้ไม่จำกัด ถ้าจำไม่ผิดจนถึงวันที่ 8 ม.ค.2550 นะ ตรงนี้หมายความว่า หลังวันที่หมดระยะเวลาผ่อนคลาย นักลงทุนต่างประเทศก็มีทางเลือกแค่ 3 ทางคือ

1.ต้องกลับเข้าไปตลาดตราสารหนี้ ซึ่งผมไม่คิดว่าจะกลับเพราะมาตรการยังคงมีผลบังคับใช้อยู่ หรือไม่ก็ 2.กลับเข้าไปตลาดหุ้น ซึ่งตอนแรกผมก็ไม่คิดว่าจะกลับเพราะตอนนั้นได้ยินว่ากฎหมายนอมินีทำให้ต่างชาติไม่พอใจถึงขึ้น zero weight (ถอนการลงทุน) จากประเทศไทย หรือไม่ก็ 3.ขนเงินออกนอกประเทศไปเลย ซึ่งจะทำให้เงินบาทอ่อนค่า ซึ่งตอนนั้นน่าจะเป็นกรณีที่เป็นไปได้มากที่สุด แต่สุดท้ายแล้ว 2 วันหลังจาก ครม. เห็นชอบในหลักการเรื่องกฎหมายนอมินี ตลาดหุ้นไทยกลับบวกขึ้นจากแรงซื้อต่างชาติอย่างต่อเนื่องจนมาแผ่วลงอย่างเห็นได้ชัด หลังจากแบงก์ชาติเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก R/P 14 วันเป็น R/P 1 วัน และปรับลดดอกเบี้ยลงเหลือ 4.75%

หนูฉงน : โอโห อย่างนี้หนูยิ่งงงไปใหญ่เลย เพราะนอกจาก อ.จะไม่ตอบหนูว่าต่างชาติซื้อหุ้นสุทธิติดต่อกันแล้ว ยังจะทำให้หนูสงสัยว่าการที่แบงก์ชาติลดดอกเบี้ย เท่าที่หนูเรียนมาเนี่ย จะทำให้เงินทุนไหลออก เพราะผลตอบแทนทางการเงินในประเทศไทยน้อยลง และจะทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงไม่ใช่หรือค่ะ แต่นี่ทำไมค่าเงินบาทในตลาด offshore (เงินบาทที่ซื้อขายกันในตลาดต่างประเทศ) ถึงแข็งเอาๆ จนเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา (26 ม.ค. 2550) มาปิดตลาดที่ระดับประมาณ 33.5 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ

อ. เฉลย : ตรงนี้แยกได้เป็น 2 ประเด็นนะครับ ประเด็นแรกคือ ทำไมต่างชาติถึงกลับเข้าซื้อหุ้น และประเด็นที่สองคือทำไมเงินบาท offshore ถึงแข็งค่า เอาเรื่องแรกก่อนนะครับ ผมว่ามาตรการกันสำรอง 30% นี่ได้ผลเกินคาด หลังจากมาตรการนี้ออกมา ใครจะเอาเงินเข้ามาเมืองไทยก็ยังมีความกล้าๆ กลัวๆ อยู่ กลัวว่าเข้ามาแล้วจะเอาออกไม่ได้ หรือกลัวว่าถ้าเอาเงินออกไปแล้วจะเอากลับเข้ามาไม่ได้ เพราะฉะนั้นเราเลยเห็นว่าเงินทุนไหลเข้าจากฝั่งบัญชีทุนเคลื่อนย้ายหยุดชะงักลง ยังจะมีก็แต่เงินทุนไหลเข้าจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอยู่ในระดับสูง ในขณะเดียวกัน ต่างชาติคนไหนที่มีเงินอยู่ในประเทศไทยแล้วก็ต้องสงวนท่าทีระมัดระวังในการเอาเงินออกนอกประเทศ เพราะถ้าออกแล้วก็กลัวว่าเดี๋ยวจะกลับเข้ามาไม่ได้อีก ก็เข้าใจครับว่าดังนั้นกรณีที่ 3 ข้างต้น (ขนเงินออกนอกประเทศไปเลย) อาจเป็นกรณีที่ต้องทำด้วยความระมัดระวัง และเป็นที่ปรากฏว่า ต่างชาติเลือกกรณีที่ 2 คือกลับเข้าไปในตลาดหุ้นอีกครั้ง แล้วอย่างนี้ที่บอกว่าจะ zero weight ประเทศไทยน่ะ เป็นการขู่อย่างเดียวหรือ จริงๆ แล้วยังอยากลงทุนในตลาดหุ้นไทยที่เป็นตลาดที่มีผลตอบแทนสูงอยู่ล่ะสิ

จะฟันธงซะอย่างนั้นเลย ก็ไม่ถูกนะครับ ถ้าไปเช็กดูดีๆ การกลับเข้าซื้อหุ้นของฝรั่งรอบนี้ทำผ่านโบรกเกอร์เพียงไม่กี่รายที่โดยปกติมีส่วนแบ่งตลาดอยู่อันดับท้ายๆ ของ Top 10 แต่อยู่ๆ ก็กลับมาซื้ออย่างหนักจนขึ้นเป็นอันดับ 1-2 ในช่วงหลังจาก พ.ร.บ.นอมินี ผ่านความเห็นชอบ ครม. โดยก่อนหน้านี้ได้มีธุรกรรมในตลาดซื้อขายล่วงหน้าอยู่จำนวนมาก มันหมายความว่าอะไรหรือครับ ? ตรงนี้ถึงแม้จะฟันธงได้ไม่ชัดเจน แต่ก็พอจับเค้าได้ว่า การซื้อขายในช่วงเวลาดังกล่าวเป็นการซื้อหุ้นคืนเพื่อชดใช้หุ้นที่ตนได้ทำสัญญาขายล่วงหน้าไว้ หรือที่ภาษาเทคนิคเค้าเรียกกันว่า cover short นั่นแหล่ะครับ ก็แหม เงินบาทของตนมีล้นอยู่เต็มมือในประเทศ จะเอาออกก็กลัวเข้ามาอีกไม่ได้ไหนๆ ก็ไหนๆ ก็ cover short ไปก่อนไม่ดีกว่าหรือครับ ตอนจะขนเงินออกจริงๆ จะได้ไม่ต้องมีเยื่อใยกลับมาซื้อคืนอีกในอนาคต จะได้ออกไปเลยให้มันรู้แล้วรู้รอดเสียทีเดียว อีกอย่างช่วงนั้นก็พอเก็งๆ กันได้ว่าวันที่ 17 ม.ค. 2550 แบงก์ชาติคงต้องลดดอกเบี้ยแน่ๆ พอดอกเบี้ยลดปุ๊บ ราคาพันธบัตรก็สูงขึ้น ต่างชาติลงทุนในพันธบัตรอยู่ราว 9 หมื่นล้านบาท ซึ่งดูเหมือนเป็นน้องชายเมื่อเทียบกับพี่ใหญ่อย่างตลาดหลักทรัพย์ที่ลงทุนอยู่ราว 3.3 แสนล้านบาท ดังนั้นถ้าเป็นผม ก็คงต้องรีบทำ cover short ในตลาดพี่ไว้ก่อนพอราคาพันธบัตรสูงและตลาดน้องกำไร ก็จะได้ขายในตลาดพี่และตลาดน้อง (ตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้) และนำเงินออกไปทีเดียวไม่ดีกว่าหรือ

เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นก็ใกล้เคียงการเดาครับ หลังแบงก์ชาติประกาศลดดอกเบี้ย โบรกเกอร์ที่ว่านั้นก็แทบจะกลับมาซื้อขายตามปกติ แต่ยังครับ การเอาเงินออกมันยังเร็วเกินไป ต้องทำเงินบาทให้มันแข็งๆ ก่อน ตอนเอาเงินออกมันจะได้เอาออกแล้วได้กำไรอีกเด้งนึงด้วย หนูฉงนก็เลยงงใช่ไหมครับว่าทำไมที่เรียนมาเค้าบอกว่าลดดอกเบี้ยแล้วเงินจะไหลออก เงินบาทจะอ่อน แต่นี้ลดดอกเบี้ยแล้วเงินบาทใน offshore กับแข็งขึ้นสวนกระแสอย่างนี้

ถึงตรงนี้คงต่อข้อถามในประเด็นที่ 2 ไปได้ระดับนึงแล้วนะครับว่าทำไมเงินบาท offshore ถึงแข็งขนาดนี้ คำตอบคร่าวๆ ก็คือมันเป็นกระบวนการเก็งกำไรขั้นปลายแล้วครับ ไม่มีใครกล้ามาเก็ง onshore (การซื้อขายเงินในประเทศ) หรอกครับ เค้ากลัวแบงก์ชาติกัน ไปเก็งกันต่างประเทศดีกว่า แล้วเดี๋ยวผลมันก็ส่งถึงในประเทศเองแหล่ะครับ

จริงๆ อยากคุยต่อนะครับ ว่าวิธีการทำให้ offshore มันแข็งหน่ะ ทำได้อย่างไร ? ผ่านกระบวนการไหน แต่วันนี้เนื้อที่หมดแล้ว คงต้องขอยกยอดไปฉบับหน้าแล้วกันนะครับ ปกติผมจะส่งต้นฉบับจันทร์สุดท้ายของทุกเดือน กว่าจะตีพิมพ์ก็วันพุธ ใครสนใจติดตาม จ.กับลูกศิษย์คู่นี้ต่อก็ติดตามได้ตามเวลาดังกล่าวนะครับ วันนี้ก่อนไปอยากให้จับตาดูว่าจะเกิดอะไรขึ้นหลังจากอัตราแลกเปลี่ยนในตลาด onshore ปรับตัวแข็งค่าตาม offshore กันดีกว่าครับ สวัสดีครับ

หน้า 49

แบงก์ชาติทำอะไรกับค่าเงินบาท : บทเรียนจากอดีตสู่ปัจจุบัน(1)

เศรษฐกิจการเงิน : ดร.โชติชัย สุวรรณาภรณ์
กรุงเทพธุรกิจ  วันศุกร์ที่ 16 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2550

คนสนใจกันมากว่าแบงก์ชาติทำอะไรกับค่าเงินบาทในช่วงที่ผ่านมา มีผู้ที่ไม่เข้าใจจำนวนมากได้สอบถามผมว่า แบงก์ชาติปกป้องค่าเงินบาทอย่างไร ผมเขียนบทความนี้ โดยไม่มีวัตถุประสงค์ที่จะเปิดเผยฐานะการเงินของแบงก์ชาติ ภายหลังการแทรกแซงค่าเงินบาทหรือปริมาณ และมูลค่าธุรกรรมในการปกป้องค่าเงินบาทว่ามีเท่าใด แต่เพียงต้องการอธิบายให้ภาคธุรกิจและประชาชนทั่วไปเข้าใจวิธีการปกป้องค่าเงินของแบงก์ชาติ และผลกระทบที่เกิดขึ้น พร้อมทั้งข้อเสนอแนะ โดยไม่ได้มีเจตนาที่จะวิพากษ์วิจารณ์ความเหมาะสมของมาตรการของแบงก์ชาติ

การเขียนครั้งนี้ ผมอิงกับบทความของตัวผมเองที่เขียนไว้เมื่อ 10 ปีที่แล้ว ในช่วงที่ลดค่าเงินบาท และผลสรุปของคณะกรรมการศึกษา และเสนอแนะมาตรการเพิ่มประสิทธิภาพการบริหารจัดการระบบการเงินของประเทศ (ศปร.) โดยอธิบายเป็น 2 ช่วง คือ ช่วงการปกป้องค่าเงินบาทของแบงก์ชาติในปลายปี 2539 ถึงกลางปี 2540 และการปกป้องค่าเงินบาทในช่วงปี 2549 ที่ผ่านมา

1.ในช่วง 3-4 ปี ก่อนปี 2540 มีเงินทุนต่างประเทศ ไหลเข้ามาในประเทศเป็นปริมาณมาก ทำให้มีเงินดอลลาร์สหรัฐ มาแลกเป็นเงินบาทมากขึ้น ส่งผลให้แบงก์ชาติมีเงินทุนสำรองระหว่างประเทศเพิ่มขึ้น สอดคล้องกับความต้องการเงินทุน ที่จะรองรับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่เพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ ต่อมาในช่วงปี 2539-2540 นักลงทุนต่างชาติ โดยเฉพาะ Hedge Fund เห็นว่าเงินบาทแข็งเกินกว่าความเป็นจริง กล่าวคือ ค่าเงินบาทไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐาน การส่งออกชะงัก การลงทุนในประเทศลดลง และขาดดุลบัญชีเดินสะพัด 8% ของ GDP โดยมีหนี้ระยะสั้นจากต่างประเทศมารองรับ ทำให้ความต้องการถือค่าเงินบาทมีน้อย เพราะกลัวจะขาดทุนจากการอ่อนค่าของเงินบาท อีกทั้งต้องการทำกำไร จากการคาดการณ์ค่าเงินบาทจะอ่อนค่าลงในอนาคต จึงมีแรงเทขายบาท และซื้อดอลลาร์ กลับไปมากขึ้นเรื่อยๆ ทั้งจากตลาดปัจจุบัน (Spot) และตลาดล่วงหน้า (Forward) แบงก์ชาติต้องแทรกแซง สร้างอุปสงค์ในเงินบาท โดยรับซื้อบาทขายดอลลาร์ ทั้งซื้อทันที และซื้อล่วงหน้า ทำให้เงินทุนสำรอง ที่มีอยู่ลดลงอย่างรวดเร็ว และมีแนวโน้มจะลดลงอีกในอนาคตเมื่อครบกำหนดส่งมอบตามสัญญาล่วงหน้า นักลงทุนต่างชาติ นักค้าเงินต่างประเทศ นักเก็งกำไร และสถาบันการเงินไทยบางส่วนเก็งกำไร โดยการขายบาท (ซื้อดอลลาร์) ทั้งในตลาดปัจจุบันและตลาดล่วงหน้า แล้วค่อยซื้อบาทใหม่ในอนาคต เมื่อค่าเงินบาทอ่อนลง

นอกจากนั้น ในด้านของนักลงทุน และนักเก็งกำไรต่างประเทศ ยังทำ Swap เพื่อประกันความเสี่ยง และเก็งกำไรจากการที่บาทจะมีค่าลดลงในอนาคต โดยเอาดอลลาร์มาแลกเป็นเงินบาท โดยทำสัญญากับแบงก์ชาติว่า จะเอาดอลลาร์กลับคืนไป ซึ่งเป็นวิธีการเก็งกำไรโดยการเปลี่ยนดอลลาร์เป็นเงินบาท และเอาเงินบาทไป Dump ขายทิ้ง การทำ Swap เช่นนี้ จึงเปรียบเสมือนเป็นธุรกรรมยืมเงินบาทของนักเก็งกำไรที่จะได้เอาไปขาย Short หรืออีกนัยหนึ่งก็คือ การที่แบงก์ชาติยอมทำธุรกรรมนี้ จึงเป็นการให้ต่างชาติยืมเงินบาท ทำให้พวกเขามีกระสุนที่จะเก็งกำไรยิ่งใหญ่โตขึ้น

จากเอกสารของ ศปร. ชี้ชัดว่า ในช่วงต้นปี พ.ศ. 2540 ค่าเงินบาทถูกกดดันอย่างต่อเนื่อง มีการโจมตีค่าเงินบาทหลายครั้งติดต่อกัน โดยนักเก็งกำไร ได้โจมตีเงินบาทด้วยการซื้อ SWAP Sell-Buy USD/THB ควบคู่ไปด้วย นั่นคือการทำธุรกรรมในการนำเงินดอลลาร์ซื้อเงินบาทโดยทำสัญญาว่าจะขายเงินบาท/ซื้อเงินดอลลาร์สหรัฐ คืนตามกำหนดเวลา นักเก็งกำไรทำเช่นนี้ เพราะนอกจากจะได้ประโยชน์จากที่ค่าเงินบาทจะลดลงแล้ว จะเป็นการผลักดันให้อัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้า (SWAP Premium) ในการซื้อขายสูงขึ้นด้วย

ในทางกลับกัน ในด้านของแบงก์ชาติก็อยากที่จะทำ Swap ด้วย เพราะต้องการแทรกแซง โดยเพิ่มความต้องการเงินบาท ไม่ให้เงินบาทอ่อนค่าลงเร็ว ในขณะเดียวกันก็จะได้ดอลลาร์มาใช้ก่อน (เปรียบเสมือนการยืมดอลลาร์แล้วค่อยใช้คืนในอนาคต) เพราะในขณะนั้นแบงก์ชาติเสียดอลลาร์ไปจำนวนมาก จากการที่ต้องรับซื้อ บาท/ขายดอลลาร์ในตลาดปัจจุบัน และตลาดล่วงหน้า ทำให้ฐานะเงินทุนสำรองระหว่างประเทศง่อนแง่น อีกทั้งแบงก์ชาติยังมีเงินดอลลาร์ที่ได้จากการทำ Swap ในขาแรกเพิ่มขึ้นไปใช้ป้องกันค่าเงิน โดยการซื้อบาทในตลาดปัจจุบันอีกด้วย

SWAP นั้นคือ การขอซื้อเงินตราในวันนี้ ในราคานี้ โดยกำหนดวันที่จะส่งมอบเงินตราให้ในวันข้างหน้า ธุรกรรม SWAP รูปแบบที่แบงก์ชาติทำในช่วงก่อนวิกฤติการเงินเรียกว่า Buy-Sell SWAP USD/THB คือ ขณะที่นำเงินดอลลาร์สหรัฐ ไปซื้อเงินบาท ในทันทีนั้นก็จะนำเงินบาทซื้อดอลลาร์สหรัฐ จากตลาด โดยทำธุรกรรม Swap ที่มีเงื่อนไขสัญญาว่าเมื่อครบกำหนดสัญญา (อาจเป็น 2 วัน หรือ 3 เดือน 6 เดือน หรือ 1 ปี) แบงก์ชาติจะต้องขายเงินดอลลาร์สหรัฐ ซื้อเงินบาทคืน

การทำสัญญา SWAP ในขณะนั้น จะเป็นการอัดฉีดเงินบาทเข้าไปในระบบเพื่อลบล้าง ผลการโจมตีของนักเก็งกำไร เงินตราต่างประเทศ โดยที่ปริมาณเงินบาทในตลาดทันทีจะไม่ลดลง ดอกเบี้ยก็จะไม่แพงขึ้น และยังสามารถซ่อนผลกระทบของการปกป้องค่าเงินบาทต่อเงินทุนสำรองระหว่างประเทศไม่ให้ปรากฏต่อตลาดได้ เพราะปริมาณเงินทุนสำรองจะไม่ลดลง แต่พันธะในการส่งเงินตราต่างประเทศคืนกลับให้คู่สัญญาจะเกิดขึ้นในอนาคต และดอกเบี้ยจะยิ่งสูงขึ้น

แต่การนำธุรกรรม SWAP มาใช้ เป็นผลให้แบงก์ชาติสามารถดำเนินการปกป้องค่าเงินบาท โดยแทบไม่มีขีดจำกัดใดๆ ทั้งสิ้น และทำให้ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิลดลงอย่างมาก จนถึงขั้นวิกฤติ หากแบงก์ชาติทบทวนนโยบายของตนเร็วขึ้น แบงก์ชาติก็จะไม่รีรอปรับค่าเงินบาท และจะไม่สร้างภาระผูกพันจากธุรกรรม SWAP แต่การทำ SWAP เป็นการเปิดโอกาสให้แบงก์ชาติเลี่ยงการเผชิญปัญหาไปเรื่อยๆ จนกระทั่งเงินทุนสำรองเกือบหมดสิ้น