Thai VI

โค้ด: เลือกทั้งหมด

TPIPL นี่ ก็เป็นหุ้นที่ทำให้ผมได้ศึกษา แล้วก็เรียนรู้อะไรหลายๆ อย่างครับ 

เรื่องที่ว่าทำไม P/E ของ และ P/BV ของ TPIPL ถึงได้ดูถูกมากๆ เมื่อเทียบกับหุ้นตัวอื่นๆ นั้น ตอนแรกผมก็เข้าใจว่าเป็นเพราะคนส่วนใหญ่ยังติดภาพของผู้บริหารที่ไม่ค่อยจะสวยเท่าไร เลยลดราคาให้เป็นพิเศษ 
แต่เมื่อมาดูกันจริงๆ จังๆ แล้ว มันก็มีสาเหตุที่เป็นรูปธรรมของมันเหมือนกันครับ 

จุดสำคัญของเรื่องนี้ก็คือการตีราคาทรัพย์สินครับ 

บัญชีของ TPIPL นั้น มีการประเมินราคาทรัพย์สินขึ้นมาใหม่ ในช่วงอดีตที่ผ่านมา ถ้าดูในส่วนของผู้ถือหุ้นจะมีรายการที่เรียกว่า "ส่วนเกินทุนจากการตีราคาทรัพย์สิน" รายการนี้จะมีการหักออกเป็นค่าเสื่อมราคาทุกๆ รอบบัญชี 
ในตัวเลขกำไรขาดทุนของ TPIPL นั้น ค่าเสื่อมราคาจะคิดเฉพาะส่วนที่เป็นส่วนทุนเดิมเท่านั้นครับ ส่วนที่เป็นค่าเสื่อมราคาจากการตีราคาทรัพย์สินนั้น จะไปหักออกจากส่วนของผู้ถือหุ้นเลย ทำให้ส่วนของผู้ถือหุ้นไม่ได้เพิ่มขึ้นตามตัวเลขกำไรที่ออกมาตรงๆ 
แต่ต้องหักออกด้วยค่าเสื่อมราคาของส่วนที่ตีราคาทรัพย์สินด้วย 

ถ้าจะให้เห็นภาพลองเปิดรายงานประจำปี ดูหน้าที่ 57 หมายเหตุประกอบงบข้อ 13 ที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ (ลองดูจากไฟล์งบการเงินรอบปี 2546 ก็ได้ครับ) 
ลองดูตรงคอลัมน์ ค่าเสื่อมราคา นะครับ จะเห็นว่ามีค่าเสื่อมราคารวมประมาณ 2,500 ล้านบาท ทั้งนี้เป็นค่าเสื่อมราคาของส่วนที่ตีราคาเพิ่มประมาณ 1,100 ล้านบาท (250+870) 
คราวนี้ลองเปิดไปดูค่าเสื่อมราคาในงบกระแสเงินสด (หน้า 43) ครับ จะเห็นว่าสอดคล้องกัน คือ คิดค่าเสื่อมราคาประมาณ 1,400 ล้านบาท ค่าเสื่อมราคา 1,400 ล้านนี้ อยู่ในตัวเลขกำไรขาดทุนเรียบร้อยแล้วครับ แต่ตัวเลข 1,100 นั้นไม่ค่อยมีใครเอามาคิด 

ทีนี้ลองมาดูครึ่งแรกปีนี้ ของ TPIPL ถ้าคิดเฉพาะ normalized earning จะได้ประมาณ 2000 ล้านบาท ตัวเลขนี้ถ้าหักด้วยค่าเสื่อมของส่วนที่ตีราคาเพิ่มอีก ประมาณ 590 ล้าน จะได้ส่วนผู้ถือหุ้นที่เพิ่มขึ้นจริงๆ ประมาณ 1400 ล้าน 
ถ้าให้ครึ่งหลังดีหน่อยก็จะได้ อีก 1600 ล้าน รวมๆ แล้วก็ 3000 ล้านบาท หาร 800 ล้านหุ้น ได้ประมาณ 3.75 บาท/หุ้น PE ประมาณ 8 เท่า (ก็ไม่ถูกมากเท่าไหร่นะ) 

ถ้าดู BV จะเห็นว่าส่วนของผู้ถือหุ้นของ TPIPL นั้น มีรายการที่เป็นส่วนเกินทุนจากการตีราคาอยู่เกือบ 30000 ล้าน จึงไม่สมควรพิจารณา valuation ใดๆ จาก BV เป็นอย่างยิ่ง เพราะถ้าดูเฉพาะแรงกรรมสะสมที่อยู่ใน BV ของบริษัทจริงๆ (ไม่รวมส่วนที่ตีราคาเพิ่มเติม ซึ่งถือว่าเป็นของขวัญจากเทวดา -- revaluation gift) จะเหลือเพียง 5000 ล้าน (ส่วนผู้ถือหุ้นสิ้นไตรมาส 2 ประมาณ 34600 ล้าน ลบด้วยส่วนตีราคาเพิ่มเติม 29600 ล้าน) หรือประมาณ 6 บาทต่อหุ้นเท่านั้น คิดเป็น P/BV ก็เกือบ 5 เท่า !!!! (บอกแล้วว่าไม่ควรนำมาพิจารณา) 

ที่นี้ลองเทียบกำไรกับ SCCC ซึ่งน่าจะได้กำไรประมาณ 17 บาท/หุ้น (PE 12 นิดๆ) กับ SCC ซึ่งค่อนข้างได้เปรียบเพราะมีพวก sub เป็นปิโตรเคมีซะเยอะ เห็นเขาคาดกันว่าน่าจะได้ถึง 23 บาท/หุ้น (PE 10) 

ทั้งนี้ก็มีปัจจัยอื่นๆ ที่น่าพิจารณาประกอบ อาทิ 
- TPIPL อาจได้กำไรพิเศษจากการลดหนี้อีกบ้าง 
- SCCC ไม่มีหนี้เลย ในขณะที่ SCC มีหนี้สุทธิต่อทุน ประมาณ 1:1 ใกล้เคียงกับ TPIPL 
- การปรับโครงสร้างหนี้ของ TPIPL ยังไม่เสร็จดี ดูเหมือนว่าจะมีการยื้อเอาไปผูกกับ TPI ด้วย ประมาณว่าถ้า TPI ไม่จบ ก็จะไม่ยอมให้ TPIPL จบ 
- TPIPL มีข่าว (ขอย้ำว่าข่าว) ว่าอาจมีการแปลงหนี้เป็นทุนเพิ่มเติม ซึ่งถ้าแปลงจริงๆ คงต้องมาตีราคากันใหม่ (ความเห็นผมว่ายังไม่น่าจะจำเป็น ด้วยดอกเบี้ยที่ยังไม่น่าจะสูงมาก และ หนี้ต่อ EBITDA ประมาณ 4-5 เท่า น่าจะยังจ่ายเจ้าหนี้ได้สบาย ยกเว้นเจ้าหนี้จะอยากฮุบเอาเสียเอง) 
- ถ้าดู EV/EBITDA แล้วจะเห็นว่า TPIPL ยังแพงกว่า SCCC ด้วยซ้ำ เพราะส่วนที่เป็น net debt ใน EV ของ TPIPL นั้น สูงกว่า market cap เสียอีก (mkt cap = 24000 ล้าน, net debt ประมาณ 31000-34000 ล้าน) ขณะที่ SCCC มี mkt cap ประมาณ 49000 ล้าน โดยที่ทั้งสองตัวนี้มี EBITDA ใกล้เคียงกันมากครับ (ประมาณกันว่าปีนี้น่าจะได้ 7000 ล้าน) และถ้าเราเจาะไปถึงเงินสดจริงๆ หลังจาก EBITDA แล้ว จะได้ว่า TPIPL ต้องจ่ายดอกเบี้ยอีกไตรมาสละ 400-500 ล้าน เช่นเดียวกับ SCCC ซึ่งก็ต้องจ่ายภาษีไตรมาสละ 400-500 ล้านเหมือนกัน TPIPL อาจได้เปรียบนิดหน่อยที่มีแนวโน้มดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงตามหนี้ที่ลดลง (ถ้าคิดว่าดอกเบี้ยไม่ขึ้นเร็วนัก) ส่วน SCCC ยังไงก็ต้องจ่ายภาษีแน่ๆ และต้องจ่ายมากขึ้นตามการเพิ่มของกำไรด้วย แต่ก็ขอคืนเป็นเครคิตภาษีได้บางส่วนหลังจากได้ปันผลแล้ว นอกจากนี้อย่าลืมว่าสุดท้าย TPIPL ก็ต้องกลับมาจ่ายภาษีอยู่ดี (... มันช่างสูสีกันจริงๆ คู่นี้ !!) 
- ที่พูดมานี่ก็ quantitative เท่านั้นครับ เรื่อง qualitative ผมไม่สันทัดเท่าไหร่ พี่ๆ ที่นี่เขาคงรู้ดี เลยไม่ขอพูดถึงแล้วกัน 
- สุดท้าย. ตอนนี้พวกปูนเขาไม่ฮิตกันแล้วครับ เพราะราคาต้นทุนพลังงานแพงเหลือเกิน (ดัชนีพี่เทพทำ new high ไปเกือบ 300 แล้ว) margin ก็ทำท่าจะลดลงพอสมควร ถ้าไม่ได้เพิ่มราคาขายกำไรคงไม่โตเท่าไหร่ จะเล่นกัน PE เกิน 10 ก็เกรงใจกันเหลือเกิน สู้ไปเล่นพลังงาน/ปิโตร ดีกว่าอะครับ ... 

โค้ด: เลือกทั้งหมด

- สุดท้าย. ตอนนี้พวกปูนเขาไม่ฮิตกันแล้วครับ เพราะราคาต้นทุนพลังงานแพงเหลือเกิน (ดัชนีพี่เทพทำ new high ไปเกือบ 300 แล้ว) margin ก็ทำท่าจะลดลงพอสมควร ถ้าไม่ได้เพิ่มราคาขายกำไรคงไม่โตเท่าไหร่ จะเล่นกัน PE เกิน 10 ก็เกรงใจกันเหลือเกิน สู้ไปเล่นพลังงาน/ปิโตร ดีกว่าอะครับ