Thai VI

เมื่อวันเสาร์ที่ผ่านมาหนูยังมีข้อข้องใจเล็กน้อย เกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนที่แต่ละคนต้องการค่ะ (Require Rate of Return )

อยากถามว่าพี่ๆแต่ละคน มีเกณฑ์ในการตั้งผลตอบแทนที่ต้องการยังไงคะ

พี่คนนึงบอกว่า ของเค้าเอาซัก 15% ก็พอใจแล้ว

พี่มนฯบอกว่า ของพี่เค้าใช้ ROE เลย

คือหนูอยากทราบว่าแต่ละคนมีหลักในการตั้งอัตราผลตอบแทนที่ต้องการยังไงบ้างคะ ปรับกันยังไงบ้าง
เพราะบางครั้งมันมีขึ้นมีลง

วันนี้อ่านกรุงเทพธุรกิจมาเห็นว่าเกี่ยวข้องเลยเอามาฝาก

โดยคุณ สุวภา ยิ่งเจริญ
"DCF มาจาก Discounted Cashflow หรือการคิดจากส่วนลดกระแสเงินสด

วิธีการนี้มาจากการคิดราคาที่มองเรื่องกระแสเงินสดเป็นสำคัญ เพราะ cash is king ไงคะ เป็นการำนหลักวิธีมาคิด

ที่มองว่ากิจการมีกระแสเงินสดรับในแต่ละปีเท่าไหร่ โดยอิงสมมติฐานจากสัญญาซื้อขาย และการคาดการณ์ อาจจะเป็นระนะเวลา 5 ปี 10 ปี หรือจะนานกว่านั้นก็ได้ แต่มักไม่ค่อยมีผล เพราะเมื่อได้กระแสเงินสดมาก็ต้องนำอตราส่วนที่ต้องการในการลงทุน เช่น 10-15% มาคิดเป็นส่วนลดโดยหากลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันหรือที่เรียกว่าหา Present Value

ถ้าคิดว่าอัตราที่ต้องการคือ 15% เงินสดรับหลังปีที่ 7 จริงๆก็จะมีผลน้อยมากจึงนิยมดูที่ Cash Flow ประมาณ 10 ปีและหากลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน"

พูดไปก็ยาวและยากพอสมควร ในเรื่องนี้ ผมขอสรุปเอาแบบง่ายๆ

1 โดยปกติในบริษัทหากจะลงทุนในโครงการใหม่ๆเขาก็ต้องวิเคราะห์โครงการโดยใช้ DCF โดยกำหนด Discount Rateที่ต้นทุนเงินทุน หรือ WACC ของบริษัท หากลงทุนโดยการก่อหนี้ ก็จะมีต้นทุนของหนี้ และต้นทุนของทุน หากลงทุนโดยใช้ทุนก็จะมีเพียงต้นทุนของเงินทุน ต้นทุนเงินกู้หาง่ายคือกู้มามีดอกเบี้ยเท่าไรก็ใช้ตามนั้น แต่ต้นทุนของเงินทุนนี่ซิมันหายาก โดยปกติจะใช้ ROEเป็นตัวกำหนด เพราะมันบ่งบอกถึงว่าที่ผ่านมาบริษัทเอาทุนไปใช้ก่อประโยชน์ได้กี่เปอร์เซ็นต์

2 บางคนถ้าประเมินมูลค่าหุ้นจะใช้ผลตอบแทนจากพันธบัตรชั้นดี เพราะเขากำลังคิดว่าหากไม่ลงทุนในหุ้นแล้วไปลงทุนในพันธบัตร เขาจะได้เท่าไร หากลงทุนในหุ้นเขาต้องได้มากกว่านั้น

3 หากเราวางตัวเองเป็นเจ้าของร่วมของบริษัทเราควรใช้ต้นทุนเงินทุนของบริษัท บริษัทที่ผมถืออยู่มักจะมีหนีน้อยหรือไม่มี ผมจึงใช้ROEเป็นตัวตั้ง สมมุติว่า ปีที่ผ่านมามีROE 20% มีกำไร 10 บาท ปันผล 3 บาท เก็บไว้ลงทุนต่อ 7 บาท แสดงว่า บริษัทมี Pay out Ratio = 1-0.3 = 0.7 เอา0.7 คูณ ROE ที่ 20% จะได้ 14 % ตัวเลขนี้แสดงว่าเงินที่บริษัทเก็บไว้ 7 บาทต่อหุ้น ควรสร้างผลตอบแทนได้มากกว่า 14 % (อาจเรียกได้ว่าควรมี Growth 14%) หากคุณคิดลดที่ROE 20 % คุณจะมีค่าเผื่อ 6 % ถ้าเห็นว่าน้อยไปก็เพิ่มได้ เพื่อเผื่อความเสี่ยงเข้าไปอีก

ตัวอย่างที่พี่ยกมา pay out ratio ไม่ใช่ 30% เหรอครับ

แล้วพี่เฮียบอกวันเสาร์ว่า ROE เอามาคิด growth ได้
ผมยังงงๆอยู่เลยครับว่ามันสัมพันธ์กันยังไง

ถ้าตามตัวอย่างที่ยกมาข้างต้นนี้มันเป็นการ
เอา ROE มาประเมินการเจริญเติบโตที่ควรจะเป็นใช่มั๊ยครับ

ถ้าตามที่ผมเข้าใจ (คิดเอาเองนะครับไม่ได้เอามาจากไหน) ก็คือ
การที่บริษัทมี eps คงที่ทุกปี ไม่ได้หมายถึงว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรคง แต่เหมือนกับเป็นถดถอย
เพราะเมื่อบริษัททำกำไรได้ แล้วกันเงินส่วนนึงไว้ในบริษัท
สมมติกำไร 10 ปันผล 3 แล้วเก็บไว้ 7 บาท
ในปีต่อไปทำให้บริษัทมีเงินทุนมากขึ้นก็ควรที่จะทำกำไรได้เพิ่มในสัดส่วนเดียวกันกับกำไรที่สะสมไว้เป็นอย่างต่ำ
ROE จะบอกเราได้ ในกรณีที่ ROE คงที่ก็คือบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรคงที่ แต่ถ้าบริษัทมี ROE ที่เพิ่มขึ้นคือสามารถทำกำไรต่อเงินลงทุนได้ดีขึ้น หรือก็คือการจัดสรรเงินทุนได้มีประสิทธิภาพมากยิ่งขึ้น

ถ้าผมจะสรุปความเข้าใจของผมเองก็คือ
บริษัทที่มี eps คงที่หมายถึงบริษัทที่กำลังเดินถอยหลัง
บริษัทที่มี ROE คงที่คือบริษัทคงที่ ไม่ได้โตขึ้นจริงๆ
แต่บริษัทที่ดีจะสามารถสร้าง ROE ได้เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
ผมเข้าใจได้ถูกรึเปล่าครับ

ผมมีความสงสัยครับว่าการคำนวณ ROE นั้นเราจะคำนวณอย่างไรครับ

ในส่วนของ R ปัจจุบัน รายการกำไรสุทธินั้นมีรายการแปลกๆเยอะพอสมควรที่ไม่เกิดขึ้นอย่างสม่ำเสมอจากการดำเนินงานปรกติ เช่น กำไร(ขาดทุน)จากอัตราแลกเปลี่ยน การตั้งสำรองหนี้สงสัยจะสูญ การตั้งค่าเผื่อสินค้าคงคลังเสื่อมราคา กำไรจากการขายสินทรัพย์หรือเงินลงทุน กำไรจากการปรับโครงสร้างหนี้ เป็นต้น เราควรปรับรายการกำไรสุทธิที่จะใช้คำนวณหรือไม่ครับ

ส่วน E นั้น รายการสินทรัพย์ของบริษัทต่างๆก็มีมาตรฐานในการบันทึกต่างกัน เช่น

บางบริษัทก็มีการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญอย่างสมเหตุสมผล บางบริษัทก็ไม่มีการตั้งทั้งๆที่มีหนี้ค้างชำระจำนวนมาก ซึ่งทำให้บริษัทมีส่วนของผู้ถือหุ้นสูงขึ้น

ส่วนรายการสินทรัพย์ก็เช่นเดียวกัน บางบริษัทก็มีการตั้งสำรองค่าเผื่อสินค้าเสื่อมสภาพ บางบริษัทก็ไม่มีการตั้ง ทำให้ Equity เพิ่มสูงขึ้นเช่นกัน

รายการสินทรัพย์ถาวร การบันทึกมูลค่าที่ดินก็เป็นปัญหาหลักครับ บางบริษัทบันทึกราคาซื้อเมื่อสมัย 20-30 ปีก่อน มูลค่าในบัญชีก็ต่ำกว่ามูลค่าความเป็นจริงค่อนข้างมาก ดังเช่นหลายบริษัทในตลาด MANRIN TIW TTL WG เป็นต้น

รายการสินทรัพย์หมุนเวียนอื่น และสินทรัพย์อื่น ก็เป็นปัญหาครับ คุณเคยรู้ไหมว่าบริษัทอสังหาริมทรัพย์บางบริษัทถือว่างบโฆษณาเป็นสินทรัพย์ที่ทะยอยตัดจ่ายเป็น Amortization ได้ ทำให้บริษัทมีกำไรและส่วนของผู้ถือหุ้นสูงขึ้น

การบันทึกสินทรัพย์ของบริษัทในปัจจุบันนั้น ผมมองว่าบันทึกไม่ค่อยสอดคล้องกับมูลค่าที่แท้จริงเท่าไร และแต่ละบริษัทก็ใช้หลักเกณฑ์ไม่เหมือนกัน ถ้าเราจะคำนวณแบบง่ายๆก็จะได้ค่าที่ไม่สอดคล้องกับความเป็นจริงเท่าไรครับ

เป็นความเห็นส่วนตัวนะครับ

หลักบัญชี เนื่อหาสำคัญกว่ารูปแบบ (substance than Form) เพราะฉะนั้นผมคิดว่า ที่แต่ละบริษัทต้องทำแบบนั้น ในเรื่องการบัญทึกค่าอะไรต่างๆ ก็น่าจะถูกยอมรับ ในทางบัญชี และ บริษัทในตลาดก็มีผู้ตรวจสอบอยู่แล้ว เช่น คณะกรรมการตรวจสอบ ตลอดจน กลต. เป็นต้น

เพียงแต่คนที่ทำบัญชี และผู้ตรวจสอบไม่ได้มีหน้าที่โดยตรงที่จะตรวจสอบว่ามีการโกง(อะไรผิดสังเกตุ)เกิดขึ้นในบริษัทหรือไม่

ผมว่าน่าที่ของผมคือต้องรู้ให้มากเท่า คุณ chatchai และสามารถลงทุนได้อย่างมันใจ จากสิ่งที่รู้ครับ

คุณchatchaiตั้งข้อสังเกตุนั้นถูกต้องเลยทีเดียว เถียงไม่ได้หรอกครับ หากจะดูให้ลึกซึ้งจริงต้องมีการปรับงบการเงินกันเอาการเลยล่ะ แต่สิ่งที่ผมกำลังจะบอกต่อคือปัญหาเหล่านี้สามารถลดมันลงไปได้ด้วยการที่เราตรวจสอบย้อยหลังไปหลายๆปี

สำหรับYOYO น้องเข้าใจถูกเลย ยกตัวอย่างเช่น ปีนี้ กำไร 10 บาท มีทุนเดิมอยู่แล้ว 100 บาท ROE = 10% หากบริษัทจ่ายปันผลหมด และดำเนินการต่อ ROEปีต่อไปเป็น 10%อีก ก็คือมันไม่โตจากเดิมเลย (หากคิดว่าไม่มีปันผล ทุนจะเป็น 110 หากมีกำไร 10%อีก ROE = 9% ) ดังนั้นหากเก็บไว้ 5 บาทจ่ายคืน5บาท ROE ปีถัดไปควรเพิ่มสูงขึ้นมากกว่า 10% ( g = roe x (1-b) = 10 x 0.5 = 5%) กำไรก็ควรจะเพิ่มอย่างน้อย เป็น 10.5 บาท ทุนจะเป็น 105 บาท ROE จะเป็น 10% ถ้ามากกว่า10%ก็ถือว่าดีมาก

อ่านครั้งแรกไม่เข้าใจก็ขอให้อ่านหลายๆรอบนะ

เก็ตแล้วครับพี่
ว่าทำไมใช้ ROE มา discount

ผมเห็นด้วยครับกับการใช้ payout ratio มาเป็นส่วนหนึ่งในการคำนวน WACC ครับ ซึ่งจริงๆแล้วเราไม่ต้องคำนวน WACC ก็ได้แต่ใช้การประมาณ ต้นทุนของเงินทุนออกมาเป็นเงินสดแทน แล้วคิดลดด้วยเงินเฟ้อหรือดอกเบี้ยพันธบัตรครับ

การเอาดอกเบี้ยพันธบัตร หรืออัตราเงินเฟ้อมาคิด อาจจะทำให้มูลค่าของกิจการมีค่าสูงเกินกว่าที่ควรจะเป็นได้ ยกเว้นธุรกิจนั้นๆมีความเสี่ยงน้อยถึงน้อยที่สุด

การคิดลดด้วยดอกเบี้ยพนัธบัตรเนี่ยผมหักมั้งดอกเบี้ยจ่าย
คืนเงินต้น
จ่ายปันผลด้วย
ที่เหลือค่อยดูว่าคุ้มไหม ซึ่งผมว่าทำเป็น decision tree แบบที่มีหลายๆทางเลือกแล้วประยุกต์การใช้ค่าตอบแทนคาดหมายมาใช้ก็น่าจะโอเคครับเพราะค่าส่วนคิดลดจากการประเมินความเสี่ยงของกิจการผมไม่สามารถประเมินได้ขนาดนั้นครับเพราะ ไม่รู้ดีพอ และไม่รู้ด้วยว่าให้เท่าไรเพราะอะไรแต่โอกาส ความเสี่ยงของกำไร ผมว่าทำเป็นหลายๆสถานการณืจะดูง่ายขึ้นกว่าครับเพราะอย่าลืมว่าค่า discount มีผลมากต่อมูลค่าที่ประเมินออกมาได้ครับ

แล้วยังไงซะก็ไม่แม่นอยู่แล้ว ก็ใช้แบบปู่บัฟเฟตดีกว่าคือใช้พันธบัตรเป็นฐานคิดลดเพื่อดูว่าลงทุนคุ้มไหมดีกว่าพันธบัตรหรือเปล่า

ก็ไม่มีทางไหนดีสุดหรอกครับขึ้นกับความเข้าใจในสูตรและข้อจำกัดด้วย
อย่างกิจการที่กำไรแน่นอนมากๆ ผมว่าค่า PE ก็พอแล้วครับตั้งเท่ากับจำนวนปีที่เราต้องการคืนทุนก็โอเคแล้ว

จริงๆแล้วการคืนขึ้นคิดจากกระแสเงินสดจ่ายกับกระแสเงินสดรับนะครับ

พี่ chatchai ครับ พี่ประเมินมูลค่าจากเจ้า FCF โดยตรงเลยใช่ไหมครับผม
อย่างนั้นพี่ก็ต้องประเมินกระแสเงินสดสุทธิแต่ละปีของกิจการได้แม่นมากๆ เลย
พี่มีเคล็ดลับตรงไหนครับ

ไม่ได้แม่นยำมากหรอกครับ เพียงแต่หาบริษัทที่มีงบการเงินง่ายๆ ไม่ซับซ้อน แล้วก็มีราคาที่ต่ำกว่าราคาที่เราคำนวณมากๆครับ