แนวโน้มเศรษฐกิจปี 2559 (2)/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

โค้ด: เลือกทั้งหมด

ครั้งที่แล้วผมเขียนถึงการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐว่า ประเด็นสำคัญที่นาง Yellen ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐเน้นคือ การเริ่มปรับขึ้นเสียแต่เนิ่นๆ จะได้ไม่ต้องปรับขึ้นอย่างรวดเร็วและกระชั้นชิดกันหลายครั้งในระยะเวลาอัน สั้น ซึ่งจะไม่เป็นผลดีกับเศรษฐกิจและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐ เพราะจะเป็นการสะท้อนว่าธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นไล่ตามเงินเฟ้อไม่ทัน แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีผู้ที่คัดค้านโดยมองว่าเศรษฐกิจโลกมีความอ่อนแอและ เปราะบางอย่างมาก (ตามที่ผมได้เขียนถึงในครั้งที่แล้ว โดยเฉพาะภาคเอกชนในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีหนี้สินเพิ่มขึ้นจนไอเอ็มเอฟแสดง ความกังวล) ดังนั้นโลกจึงน่าจะเสี่ยงต่อปัญหาเงินฝืดมากกว่าเงินเฟ้อ และหากธนาคารกลางสหรัฐเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นก็จะทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็ง ค่าขึ้น เป็นผลเสียต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ และต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก ผู้ที่มีแนวคิดเช่นนี้ซึ่งมีอยู่ไม่น้อย จึงมองไม่เห็นความจำเป็นของการปรับขึ้นดอกเบี้ยในขณะนี้

อย่างไรก็ดี การปรับขึ้นดอกเบี้ยได้เริ่มขึ้นแล้ว (ที่อเมริกาใช้คำว่า “lift-off”) ดังนั้นคำถามที่ตามมาคือจะปรับเพิ่มขึ้นอีกกี่ครั้งในปี 2559 และ 2560 และจะปรับขึ้นไปอีกมากน้อยเพียงใด คำตอบเบื้องต้นนั้นจะหาได้จากการนำเสนอข้อมูลที่เรียกกันสั้นๆ ว่า dot plot คือ การนำเอาการคาดการณ์การปรับขึ้นดอกเบี้ยของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ แต่ละคนมารวมกันเอาไว้ในตารางเดียวกัน ทำให้เห็นแนวโน้มการคาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบายของคณะกรรมการฯ ใน 2 ปีข้างหน้า ซึ่งการคาดการณ์ที่แจ้งเอาไว้ในเดือนกันยายนนั้น พอจะเฉลี่ยจากข้อมูลทั้งหมดสรุปได้ว่า ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐน่าจะอยู่ที่ 1.375% ในปลายปี 2559 อ ยู่ที่ 2.625% ในปลายปี 2560 และ 3.375% ในปลายปี 2561 ดังนั้นจะเห็นได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกกำลังจะเข้าสู่ยุคที่ดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้นอย่างชัดเจนและต่อเนื่องใน 3 ปีข้างหน้า ซึ่งแตกต่างจากอดีต 7 ปีที่ผ่านมา ซึ่งดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐถูกปรับลงไปอยู่ที่ใกล้ศูนย์ (0-0.25%) มาโดยตลอด

การคาดการณ์ข้างต้นนี้ย่อมเปลี่ยนแปลงได้ตามความเห็นของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ แต่ก็สะท้อนสมมุติฐานว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะฟื้นตัวไปสู่สภาวะปกติภายใน 3 ปีข้างหน้า เพราะในอดีตนั้นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐในสภาวะที่เศรษฐกิจปกติจะอยู่ที่ประมาณ 3.5% ในขณะที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี (ดอกเบี้ยระยะยาว) จะอยู่ที่ประมาณ 5% การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยสหรัฐดังกล่าวเป็นเพียงการคาดการณ์ แต่หากเกิดขึ้นจริงก็จะส่งผลต่อเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ เช่น ในส่วนของเศรษฐกิจนั้นหากดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอยู่ที่ 2.375% จริงในปี 2561 ดอกเบี้ยนโยบายของไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปที่ 4% เพราะจะเป็นเรื่องยากที่ดอกเบี้ยของไทยจะต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐ ในทำนองเดียวกันดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปเป็น 6% ซึ่งหมายความว่าดอกเบี้ยของไทยจะต้องปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและปรับขึ้นอย่างมากใน 3 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ดี การคาดการณ์ของคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐย่อมจะผิดพลาดได้ และหลายฝ่ายมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐไม่น่าจะสามารถขยายตัวร้อนแรงจนต้องปรับ เพิ่มดอกเบี้ยขึ้นมากเท่ากับที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐประเมิน ในส่วนของแบงก์ ออฟ อเมริกา เมอร์ริล ลินช์ พันธมิตรของภัทรมองว่าในโลกของ “new normal” นั้น เศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวได้ต่ำกว่าในอดีต ดังนั้นดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมในสภาวะปกติก็จะต้องต่ำลงด้วย โดยประเมินว่าน่าจะอยู่ที่ประมาณ 2.5% ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นจริงก็แปลว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยจะถึงจุดอิ่มตัวในปลาย ปี 2560 และในทำนองเดียวกัน ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐก็น่าจะเพิ่มขึ้นไปที่ 4.0% (ไม่ใช่ 5%) แปลว่าดอกเบี้ยไทยในระยะสั้นก็อาจจะปรับตัวมาที่ 3.0-3.5% และดอกเบี้ยไทยในระยะยาวก็จะปรับขึ้นมาที่ 4.5-5.0% เป็นต้น ประเด็นสำคัญคือการปรับขึ้นดังกล่าวอาจยืดเยื้อออกไปเป็น 2-3 ปี ไม่ใช่ปรับขึ้นไปถึงจุดปกติภายในระยะเวลาเพียง 1 ปี ดังที่คณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐได้คาดการณ์เอาไว้ในเดือนกันยายนที่ ผ่านมา

กล่าวโดยสรุปคือเศรษฐกิจโลกในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าจะต้องรับมือกับดอกเบี้ยขาขึ้น ซึ่งมักจะพูดง่าย แต่ทำยาก บางคนคิดว่าแม้ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ย แต่ธนาคารกลางของกลุ่มยูโรโซนและธนาคารกลางของญี่ปุ่นก็ยังกดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ และมีความเป็นไปได้สูงว่า จะเพิ่มมาตรการคิวอี จึง ไม่น่าจะต้องเป็นห่วงมากนัก แต่ผมเกรงว่าขอบเขตของการผ่อนคลายทางการเงินโดยธนาคารกลางอื่นๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางในเอเชียจะมีข้อจำกัดเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และในที่สุดเมื่อสหรัฐดำเนินนโยบายการเงินที่รัดกุมยิ่งขึ้นธนาคารกลางอื่นๆ ก็น่าจะต้องดำเนินนโยบายไปในทำนองเดียวกันอย่างหลีกเลี่ยงได้ยาก

ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับสูงขึ้นนั้นผู้ที่มีหนี้สินมากย่อมจะเสียเปรียบและ อยู่ที่สถานะที่ยากลำบาก ซึ่งหมายถึงบริษัทต่างๆในอุตสาหกรรมพลังงานของสหรัฐและอุตสาหกรรมหนักของจีน และอื่นๆ ซึ่งเป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วว่าบริษัทดังกล่าวน่าจะประสบปัญหาในการจ่ายคืน หนี้หรือต่ออายุพันธบัตรที่ครบกำหนด ซึ่งน่าจะเป็นประเด็นที่กระทบต่อความมั่นใจของนักลงทุนในปี 2559 และปีต่อไป ทั้งนี้ควรคำนึงด้วยว่าการที่บริษัทมีหนี้สินมากเกินไป (เพราะในอดีตดอกเบี้ยต่ำผิดปกติ) นั้น อีกด้านหนึ่งของเหรียญคือการสร้างกำลังการผลิตเอาไว้มากเกินความต้องการ ซึ่งหากถามว่าควรจะแก้ไขปัญหานี้อย่างไร ก็ต้องบอกว่าถึงจุดหนึ่งบริษัทที่อ่อนแอก็จะต้องล้มละลายลง

และกระบวนการที่ตามมา คือการตัดหนี้เสียลดทุนและขายสินทรัพย์ ทำให้กำลังการผลิตโดยรวมลดลงเพื่อให้อุปสงค์และอุปทานมีความสมดุลในที่สุด แต่แน่นอนว่า ไม่มีบริษัทใดยอมเป็นบริษัทที่ต้องปิดกิจการและล้มละลายลง แต่ หากกระบวนการดังกล่าวไม่เกิดขึ้น ปัญหาการขาดแคลนกำลังซื้อก็จะยังไม่หมดไป ซึ่งการปรับขึ้นดอกเบี้ยนั้นมองได้ว่าเป็นการกดดันให้เกิดการปรับโครงสร้าง ของอุตสาหกรรม โดยบริษัทที่อ่อนแอทางการเงินและขาดกระแสเงินสดจะต้องถูกบังคับให้ปิดกิจการ ลง

ในทำนองเดียวกัน ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับตัวเป็น ขาขึ้นนั้น ประเทศที่เสี่ยงต่อการได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงคือประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดิน สะพัด ทั้งนี้เพราะการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด คือการที่ประเทศมีการใช้จ่ายโดยรวมมากกว่ารายได้ จึงต้องพึ่งพาการไหลเข้าของเงินจากต่างประเทศ (ไม่ ว่าจะเป็นในรูปของการกู้เงินเพิ่มเติมจากต่างประเทศ หรือการลงทุนจากต่างประเทศ ทั้งการลงทุนในหุ้นหรือลงทุนโดยตรง) ซึ่งจะเป็นเรื่องที่ยากในยุคที่ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น เพราะเงินทุนเสี่ยงที่จะไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่มากกว่าไหลเข้า ในกรณีของไทยนั้นมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดสูงมากในปี 2558 (มากกว่า 5% ของจีดีพี)

ดังนั้นประเทศไทยจึงอยู่ในสภาวะที่มั่นคงมากในด้านต่างประเทศ แต่เงินบาทก็ยังน่าจะอ่อนค่าลงตามการอ่อนค่าลงของเงินสกุลหลักในประเทศ ตลาดเกิดใหม่และในเอเชียในภาพรวม นอกจากนั้นจะเห็นได้ว่า แม้ไทยจะมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดเดือนละเป็นพันล้านเหรียญ แต่ก็มีเงินทุนไหลออกเป็นจำนวนมากจากการขายหุ้นของต่างชาติ และการนำเงินทุนออกของคนไทย ทำให้ดุลชำระเงินไม่ได้เกินดุลมากนักและทุนสำรองระหว่างประเทศก็ไม่ได้เพิ่ม ขึ้นในปี 2558

เมื่อดอกเบี้ยสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2559 และปีต่อๆ ไป ประเทศไทยน่าจะได้รับ

[/size]

[SOMSIT]

เห็นมันตัดหายไป อ่านเต็มได้ที่นี่ครับ

http://www.bangkokbiznews.com/blog/detail/636420

[SOMSIT]

และก็ http://www.bangkokbiznews.com/blog/detail/636474

[Seattle]

แนวโน้มเศรษฐกิจในปี 2558 (1)

โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ วันที่ 21 ธันวาคม 2558

แนวโน้มเศรษฐกิจในปี 2559 นั้นประเมินไม่ง่ายนัก แม้ว่าเสียงส่วนใหญ่จะมองว่าเศรษฐกิจโลกคงจะฟื้นตัวดีขึ้นตามลำดับ แต่ก็มีความไม่แน่นอนสูงเพราะปัจจัยหลัก 3 ประการ คือ

1. สหรัฐฟื้นตัวดีจนต้องปรับขึ้นดอกเบี้ย แต่ยุโรปและญี่ปุ่นยังต้องกดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์และทำคิวอีเพิ่ม ซึ่งน่าจะส่งผลให้อัตราแลกเปลี่ยนผันผวน โดยเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้น แต่หากเงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้นมากเกินไป ก็อาจทำให้ต้องชะลอการขึ้นดอกเบี้ย แต่หากเงินเฟ้อในสหรัฐสูงเกินไป ก็จะกดดันให้ธนาคารกลางสหรัฐเร่งขึ้นดอกเบี้ย ทำให้เงินดอลลาร์แข็งค่ามากขึ้นไปอีก ในอีกด้านหนึ่งหากญี่ปุ่นและยุโรปเร่งทำคิวอีเพิ่มตามการคาดหวังของตลาด ก็จะทำให้เงินเยนและเงินยูโรอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็ว

2. ราคาน้ำมันในตลาดโลกปรับลดลงต่ำกว่า 40 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะคาดการณ์ (ผิด) ว่าน่าจะขยับขึ้นไปที่ 50 ดอลลาร์ หรือมากกว่านั้น ทั้งนี้ยังมีนักวิเคราะห์บางค่ายมองว่า ราคาน้ำมันอาจลดลงไปต่ำถึง 20 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ในกรณีที่มีการผลิตเกินความต้องการอย่างมาก จนหาที่กักตุนน้ำมันไม่ได้ แต่โอกาสดังกล่าวเกิดขึ้นได้ยากตามการประเมินของอีไอเอ (Energy Information Administration ของสหรัฐ) อย่างไรก็ดี ประเทศผู้ผลิตน้ำมันรายใหญ่ (รัสเซีย สหรัฐ และซาอุดิอาระเบีย) ต่างไม่ยอมลดกำลังการผลิต ในขณะที่อิหร่านยืนยันว่าเมื่อมีการยกเลิกการคว่ำบาตรแล้วอิหร่านก็พร้อมจะเร่งการผลิตเพิ่มขึ้นอีกเกือบ 1 ล้านบาร์เรลต่อวัน

ทำให้อีไอเอประเมินว่ากำลังการผลิตที่เกินความต้องการนั้นจะยืดเยื้อไปถึงปี 2559 ทำให้ราคาน้ำมันผันผวนไปในทางลดลง ซึ่งจะส่งผลต่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ (เช่น ยางพารา) และกระทบต่อสถานะทางการเงินของประเทศผู้ผลิตน้ำมัน ซึ่งจะกดดันให้ประเทศดังกล่าวต้องขายสินทรัพย์ออกมาและทำให้ผู้ผลิตน้ำมันของสหรัฐเสี่ยงต่อการต้องพักชำระหนี้ที่ออกไปในรูปของพันธบัตรที่มีความเสี่ยงสูง (high-yield bonds) กล่าวคือจะส่งผลให้เกิดความผันผวนในตลาดพันธบัตรที่มีความเสี่ยงสูงนั่นเอง

3. ไอเอ็มเอฟได้กล่าวเตือนแล้วว่า ความเสี่ยงทางเศรษฐกิจที่สำคัญปัจจัยหนึ่งในปี 2559 คือการที่ประเทศตลาดเกิดใหม่มีหนี้สินเพิ่มขึ้นอย่างมากในช่วง 6-7 ปีที่ผ่านมา โดยเฉพาะหนี้สินของบริษัทขนาดใหญ่ที่ขายพันธบัตร ทั้งที่เป็นสกุลท้องถิ่นและสกุลเงินต่างประเทศ (ส่วนใหญ่เป็นดอลลาร์) ทั้งนี้ประเทศตลาดเกิดใหม่ที่บริษัทสร้างหนี้เพิ่มขึ้นมากที่สุด คือประเทศจีนและในระยะหลังนี้ ก็จะมีข่าวว่ามีบริษัทจีนหลายแห่งที่ไม่สามารถชะรำคืนเงินต้นเมื่อพันธบัตรหมดอายุ และต้องขอเลื่อนการจ่ายคืนออกไป

ในขณะเดียวกันตลาดพันธบัตรที่มีความเสี่ยงสูงในสหรัฐ ก็มีปัญหาดังที่กล่าวในข้อ 2 ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนหวั่นไหวและต้องการลดความเสี่ยงโดยการลดการถือพันธบัตรที่มีความเสี่ยงลงไปอีก โดยเฉพาะในปี 2559 ที่ธนาคารกลางสหรัฐมีแนวโน้มว่าจะปรับดอกเบี้ยขึ้นอีก 3-4 ครั้ง แต่หากนักลงทุนขายพันธบัตรก็ยิ่งจะเป็นการกดดันบริษัทที่ออกพันธบัตรให้ต้องหาเงินสดมาคืนในสถานการณ์ซึ่งไม่เอื้ออำนวย จึงจะเป็นอีกช่องทางหนึ่ง ที่จะทำให้เกิดความผันผวนของดอกเบี้ย และอัตราแลกเปลี่ยน นอกจากนั้นก็จะกระทบต่อราคาหุ้นได้อีกด้วย

ประเด็นที่กล่าวข้างต้น เป็นความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นหรือไม่เกิดขึ้นก็ได้ แต่ในบรรยากาศที่คาดการณ์ได้ว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นอย่างต่อเนื่องนั้น ความเสี่ยงที่อัตราแลกเปลี่ยนและดอกเบี้ยพันธบัตรจะปรับตัวขึ้น-ลงอย่างฉับพลันนั้นน่าจะมีสูงมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีหนี้สินเพิ่มขึ้นอย่างมาก ซึ่งทำให้เกิดคำถามว่า ทำไมธนาคารกลางสหรัฐจึงจะต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยในปี 2558 ทำไมจึงไม่ปล่อยให้ดอกเบี้ยอยู่ที่ระดับต่ำต่อไปอีก 1-2 ปี เพราะเงินเฟ้อก็ต่ำ และเศรษฐกิจสหรัฐก็มิได้ขยายตัวอย่างร้อนแรงแต่อย่างไร

ตรงนี้ต้องเข้าใจว่าธนาคารกลางสหรัฐเองก็ไม่อยากปรับดอกเบี้ยขึ้น แต่ต้องยอมจำนนด้วยเหตุผลหลักๆ 3 ประการ คือ

1. ธนาคารกลางสหรัฐมีหน้าที่ตามกฎหมายที่จะต้องรักษาเสถียรภาพทางราคา (ทำให้เงินเฟ้อต่ำประมาณ 2% ต่อปี) และให้อัตราการว่างงานต่ำประมาณ 5-5.5% เพราะหากต่ำกว่านี้จะทำให้แรงงานขาดแคลนและต้องปรับเงินเดือนขึ้น จนทำให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อ แต่หากว่างงานมากกว่า 5.5% ก็จะทำให้เศรษฐกิจ ขยายตัวได้ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ซึ่งในภาวะปัจจุบันนั้นอัตราการว่างงานปรับลงมาที่ 5% แล้ว และอัตราการจ้างงานนอกภาคเกษตรที่เพิ่มขึ้นเดือนละกว่า 200,000 ตำแหน่งนั้น ประธานธนาคารกลางสหรัฐนาง Janet Yellen ประเมินว่าจะทำให้อัตราการว่างงานลดลงต่ำกว่า 5% อย่างแน่นอน

2. อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐในปี 2558 นั้น แม้จะต่ำใกล้ศูนย์ก็จริง แต่เป็นผลมาจากสาเหตุ 3 ประการที่ทำให้เงินเฟ้อต่ำเพียงชั่วคราว ได้แก่ 1. การลดลงของราคาน้ำมันซึ่งปัจจุบันน่าจะไม่ปรับลดลงต่อไปอีก แต่น่าจะค่อยๆ ปรับตัวเพิ่มขึ้น 2.การลดลงของราคาค่าบริการด้านสาธารณสุขที่เกิดขึ้นจากการบังคับใช้กฎหมาย Obama care ในปี 2558 ซึ่งเมื่อระบบใหม่เปิดดำเนินการเต็มที่ตามที่กำหนดเอาไว้ในกฎหมายแล้ว ต้นทุนค่าบริการก็จะปรับเพิ่มขึ้นตามปกติและ

3. เงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้นอย่างมากในปี 2558 แต่ไม่น่าจะแข็งค่าขึ้นมากนักในปี 2559 ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐเชื่อว่า อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐจะขยับขึ้นไปที่ระดับ 1.5-2.0% ซึ่งเป็นระดับปกติ

การปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายนั้น เป็นการปรับขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้น (ดอกเบี้ยกู้ยืมข้ามคืน) เพื่อควบคุมการคาดการณ์เงินเฟ้อในระยะยาวของผู้ที่เกี่ยวข้องในระบบเศรษฐกิจ หมายความว่าหากธนาคารกลางปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นช้าเกินไป ทำให้คนส่วนใหญ่กลัวว่าเงินเฟ้อจะปรับขึ้นในอนาคต ก็จะส่งผลให้ดอกเบี้ยระยะยาวปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งจะทำความเสียหายให้กับเศรษฐกิจ เพราะดอกเบี้ยระยะยาวนั้นมีความสำคัญต่อเศรษฐกิจมากกว่าดอกเบี้ยระยะสั้น ในกรณีดังกล่าวธนาคารกลางจะต้องเร่งการปรับดอกเบี้ยระยะสั้นขึ้น เพื่อ “ไล่ตาม” ดอกเบี้ยระยะยาว ทำให้ธนาคารกลางสูญเสียความน่าเชื่อถือและเสี่ยงต่อการทำให้เศรษฐกิจเสียหายเพิ่มเติมไปอีก

ดังนั้น นาง Janet Yellen จึงได้ยืนยันว่าจะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นเสียแต่เนิ่นๆ จะได้สามารถปรับดอกเบี้ยขึ้นอย่างช้าๆ ค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งจะรักษาความเชื่อมั่นและเสถียรภาพของเศรษฐกิจได้ดีกว่าการรีรอ


แนวโน้มเศรษฐกิจปี 2559 (2)

โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ วันที่ 28 ธันวาคม 2558


ครั้งที่แล้วผมเขียนถึงการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐว่า ประเด็นสำคัญที่นาง Yellen ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐเน้นคือ การเริ่มปรับขึ้นเสียแต่เนิ่นๆ จะได้ไม่ต้องปรับขึ้นอย่างรวดเร็วและกระชั้นชิดกันหลายครั้งในระยะเวลาอันสั้น ซึ่งจะไม่เป็นผลดีกับเศรษฐกิจและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐ เพราะจะเป็นการสะท้อนว่าธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นไล่ตามเงินเฟ้อไม่ทัน แต่ในอีกด้านหนึ่งก็มีผู้ที่คัดค้านโดยมองว่าเศรษฐกิจโลกมีความอ่อนแอและเปราะบางอย่างมาก (ตามที่ผมได้เขียนถึงในครั้งที่แล้ว โดยเฉพาะภาคเอกชนในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีหนี้สินเพิ่มขึ้นจนไอเอ็มเอฟแสดงความกังวล) ดังนั้นโลกจึงน่าจะเสี่ยงต่อปัญหาเงินฝืดมากกว่าเงินเฟ้อ และหากธนาคารกลางสหรัฐเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นก็จะทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น เป็นผลเสียต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐ และต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก ผู้ที่มีแนวคิดเช่นนี้ซึ่งมีอยู่ไม่น้อย จึงมองไม่เห็นความจำเป็นของการปรับขึ้นดอกเบี้ยในขณะนี้

อย่างไรก็ดี การปรับขึ้นดอกเบี้ยได้เริ่มขึ้นแล้ว (ที่อเมริกาใช้คำว่า “lift-off”) ดังนั้นคำถามที่ตามมาคือจะปรับเพิ่มขึ้นอีกกี่ครั้งในปี 2559 และ 2560 และจะปรับขึ้นไปอีกมากน้อยเพียงใด คำตอบเบื้องต้นนั้นจะหาได้จากการนำเสนอข้อมูลที่เรียกกันสั้นๆ ว่า dot plot คือการนำเอาการคาดการณ์การปรับขึ้นดอกเบี้ยของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐแต่ละคนมารวมกันเอาไว้ในตารางเดียวกัน ทำให้เห็นแนวโน้มการคาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบายของคณะกรรมการฯ ใน 2 ปีข้างหน้า ซึ่งการคาดการณ์ที่แจ้งเอาไว้ในเดือนกันยายนนั้น พอจะเฉลี่ยจากข้อมูลทั้งหมดสรุปได้ว่า ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐน่าจะอยู่ที่ 1.375% ในปลายปี 2559 อ ยู่ที่ 2.625% ในปลายปี 2560 และ 3.375% ในปลายปี 2561 ดังนั้นจะเห็นได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกกำลังจะเข้าสู่ยุคที่ดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้นอย่างชัดเจนและต่อเนื่องใน 3 ปีข้างหน้า ซึ่งแตกต่างจากอดีต 7 ปีที่ผ่านมา ซึ่งดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐถูกปรับลงไปอยู่ที่ใกล้ศูนย์ (0-0.25%) มาโดยตลอด

การคาดการณ์ข้างต้นนี้ย่อมเปลี่ยนแปลงได้ตามความเห็นของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ แต่ก็สะท้อนสมมุติฐานว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะฟื้นตัวไปสู่สภาวะปกติภายใน 3 ปีข้างหน้า เพราะในอดีตนั้นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐในสภาวะที่เศรษฐกิจปกติจะอยู่ที่ประมาณ 3.5% ในขณะที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี (ดอกเบี้ยระยะยาว) จะอยู่ที่ประมาณ 5% การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยสหรัฐดังกล่าวเป็นเพียงการคาดการณ์ แต่หากเกิดขึ้นจริงก็จะส่งผลต่อเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ เช่น ในส่วนของเศรษฐกิจนั้นหากดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอยู่ที่ 2.375% จริงในปี 2561 ดอกเบี้ยนโยบายของไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปที่ 4% เพราะจะเป็นเรื่องยากที่ดอกเบี้ยของไทยจะต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐ ในทำนองเดียวกันดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไทยก็น่าจะต้องปรับขึ้นไปเป็น 6% ซึ่งหมายความว่าดอกเบี้ยของไทยจะต้องปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและปรับขึ้นอย่างมากใน 3 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ดี การคาดการณ์ของคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐย่อมจะผิดพลาดได้ และหลายฝ่ายมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐไม่น่าจะสามารถขยายตัวร้อนแรงจนต้องปรับเพิ่มดอกเบี้ยขึ้นมากเท่ากับที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐประเมิน ในส่วนของแบงก์ ออฟ อเมริกา เมอร์ริล ลินช์ พันธมิตรของภัทรมองว่าในโลกของ “new normal” นั้น เศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวได้ต่ำกว่าในอดีต ดังนั้นดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมในสภาวะปกติก็จะต้องต่ำลงด้วย โดยประเมินว่าน่าจะอยู่ที่ประมาณ 2.5% ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นจริงก็แปลว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยจะถึงจุดอิ่มตัวในปลายปี 2560 และในทำนองเดียวกัน ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐก็น่าจะเพิ่มขึ้นไปที่ 4.0% (ไม่ใช่ 5%) แปลว่าดอกเบี้ยไทยในระยะสั้นก็อาจจะปรับตัวมาที่ 3.0-3.5% และดอกเบี้ยไทยในระยะยาวก็จะปรับขึ้นมาที่ 4.5-5.0% เป็นต้น ประเด็นสำคัญคือการปรับขึ้นดังกล่าวอาจยืดเยื้อออกไปเป็น 2-3 ปี ไม่ใช่ปรับขึ้นไปถึงจุดปกติภายในระยะเวลาเพียง 1 ปี ดังที่คณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐได้คาดการณ์เอาไว้ในเดือนกันยายนที่ผ่านมา

กล่าวโดยสรุปคือเศรษฐกิจโลกในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าจะต้องรับมือกับดอกเบี้ยขาขึ้น ซึ่งมักจะพูดง่าย แต่ทำยาก บางคนคิดว่าแม้ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ย แต่ธนาคารกลางของกลุ่มยูโรโซนและธนาคารกลางของญี่ปุ่นก็ยังกดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ และมีความเป็นไปได้สูงว่า จะเพิ่มมาตรการคิวอี จึงไม่น่าจะต้องเป็นห่วงมากนัก แต่ผมเกรงว่าขอบเขตของการผ่อนคลายทางการเงินโดยธนาคารกลางอื่นๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางในเอเชียจะมีข้อจำกัดเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และในที่สุดเมื่อสหรัฐดำเนินนโยบายการเงินที่รัดกุมยิ่งขึ้นธนาคารกลางอื่นๆ ก็น่าจะต้องดำเนินนโยบายไปในทำนองเดียวกันอย่างหลีกเลี่ยงได้ยาก

ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับสูงขึ้นนั้นผู้ที่มีหนี้สินมากย่อมจะเสียเปรียบและอยู่ที่สถานะที่ยากลำบาก ซึ่งหมายถึงบริษัทต่างๆในอุตสาหกรรมพลังงานของสหรัฐและอุตสาหกรรมหนักของจีนและอื่นๆ ซึ่งเป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วว่าบริษัทดังกล่าวน่าจะประสบปัญหาในการจ่ายคืนหนี้หรือต่ออายุพันธบัตรที่ครบกำหนด ซึ่งน่าจะเป็นประเด็นที่กระทบต่อความมั่นใจของนักลงทุนในปี 2559 และปีต่อไป ทั้งนี้ควรคำนึงด้วยว่าการที่บริษัทมีหนี้สินมากเกินไป (เพราะในอดีตดอกเบี้ยต่ำผิดปกติ) นั้น อีกด้านหนึ่งของเหรียญคือการสร้างกำลังการผลิตเอาไว้มากเกินความต้องการ ซึ่งหากถามว่าควรจะแก้ไขปัญหานี้อย่างไร ก็ต้องบอกว่าถึงจุดหนึ่งบริษัทที่อ่อนแอก็จะต้องล้มละลายลง

และกระบวนการที่ตามมา คือการตัดหนี้เสียลดทุนและขายสินทรัพย์ ทำให้กำลังการผลิตโดยรวมลดลงเพื่อให้อุปสงค์และอุปทานมีความสมดุลในที่สุด แต่แน่นอนว่า ไม่มีบริษัทใดยอมเป็นบริษัทที่ต้องปิดกิจการและล้มละลายลง แต่หากกระบวนการดังกล่าวไม่เกิดขึ้น ปัญหาการขาดแคลนกำลังซื้อก็จะยังไม่หมดไป ซึ่งการปรับขึ้นดอกเบี้ยนั้นมองได้ว่าเป็นการกดดันให้เกิดการปรับโครงสร้างของอุตสาหกรรม โดยบริษัทที่อ่อนแอทางการเงินและขาดกระแสเงินสดจะต้องถูกบังคับให้ปิดกิจการลง

ในทำนองเดียวกัน ในยุคที่ดอกเบี้ยปรับตัวเป็นขาขึ้นนั้น ประเทศที่เสี่ยงต่อการได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงคือประเทศที่ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ทั้งนี้เพราะการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด คือการที่ประเทศมีการใช้จ่ายโดยรวมมากกว่ารายได้ จึงต้องพึ่งพาการไหลเข้าของเงินจากต่างประเทศ (ไม่ว่าจะเป็นในรูปของการกู้เงินเพิ่มเติมจากต่างประเทศ หรือการลงทุนจากต่างประเทศ ทั้งการลงทุนในหุ้นหรือลงทุนโดยตรง) ซึ่งจะเป็นเรื่องที่ยากในยุคที่ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น เพราะเงินทุนเสี่ยงที่จะไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่มากกว่าไหลเข้า ในกรณีของไทยนั้นมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดสูงมากในปี 2558 (มากกว่า 5% ของจีดีพี)

ดังนั้นประเทศไทยจึงอยู่ในสภาวะที่มั่นคงมากในด้านต่างประเทศ แต่เงินบาทก็ยังน่าจะอ่อนค่าลงตามการอ่อนค่าลงของเงินสกุลหลักในประเทศ ตลาดเกิดใหม่และในเอเชียในภาพรวม นอกจากนั้นจะเห็นได้ว่า แม้ไทยจะมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดเดือนละเป็นพันล้านเหรียญ แต่ก็มีเงินทุนไหลออกเป็นจำนวนมากจากการขายหุ้นของต่างชาติ และการนำเงินทุนออกของคนไทย ทำให้ดุลชำระเงินไม่ได้เกินดุลมากนักและทุนสำรองระหว่างประเทศก็ไม่ได้เพิ่มขึ้นในปี 2558

เมื่อดอกเบี้ยสหรัฐปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2559 และปีต่อๆ ไป ประเทศไทยน่าจะได้รับ