โพสต์
โค้ด: เลือกทั้งหมด
โลกในมุมมองของ Value Investor 22 กันยายน 55
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ความเชื่อที่อันตรายของ VI
VI จำนวนไม่น้อยที่ผมได้พบเห็นโดยเฉพาะตามเว็บไซ้ต์ต่างๆ นั้น มักมีศรัทธาหรือความเชื่อที่ยึดมั่นใน “แนวทาง VI” อย่างมั่นคงจนผมรู้สึกว่ามัน “มากเกินไป” ส่วนหนึ่งของความเชื่อนี้อาจจะเป็นเพราะ “ความสำเร็จของ VI” ทั้งในระดับโลกอย่าง วอเร็น บัฟเฟตต์ และปีเตอร์ ลินช์ และ “เซียน VI ไทย” จำนวนมากในช่วงเร็วๆ นี้ ที่ได้เสนอแนวทางแบบ VI อย่างกว้างขวางและภาคภูมิจนทำให้แนวทางอื่นในเรื่องของการลงทุนกลายเป็นเรื่องที่อาจจะไร้สาระหรือเรื่องตลกในสายตาของ VI ที่ติดตามศึกษาทฤษฎี VI อย่างเข้มข้นและมีความเชื่อมั่นในตัวเองสูงมาก แน่นอน ความเชื่อเหล่านี้เป็นสิ่งดีที่จะยึดเหนี่ยวจิตใจไม่ให้เราไขว้เขวไปจากแนวทางที่ถูกต้อง แต่ถ้าเรายึดมั่นเกินไป บางครั้งมันก็อาจจะเป็นอันตรายเหมือนกัน เพราะเราจะไม่มีความยืดหยุ่น และถ้าเกิดความผิดพลาด ความเสียหายก็จะมากกว่าปกติ ลองมาดูว่าความเชื่อหรือศรัทธาเรื่องไหนที่ผมเห็นว่าเราต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ
เรื่องแรกก็คือ เชื่อว่าเราสามารถคำนวณ Intrinsic Value หรือมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้อย่างแม่นยำและมีความผิดพลาดอย่างมากก็ในระดับทศนิยม และดังนั้น ถ้าราคาหุ้นต่ำกว่านั้นมากทำให้เรามี Margin of Safety (MOS) มากพอ เราก็สามารถที่จะซื้อหรือถือหุ้นไว้ไม่ว่าสถานการณ์ตลาดจะเป็นอย่างไร หลายคนพร้อมที่จะ “ตีแตก” ถ้า MOS สูงลิ่ว
ประเด็นก็คือ มูลค่าที่แท้จริงนั้น ถ้าจะคำนวณจริงๆ จะต้องมีสมมุติฐานสำคัญก็คือ เราต้องรู้ว่ากำไรของบริษัทในอนาคตระยะยาวมากจะเป็นอย่างไร เงินสดหรือปันผลที่เราจะได้นั้นเท่าไรและจะโตอย่างไร นอกจากนั้นยังต้องรู้ถึงต้นทุนของเงินทุนในตลาดด้วย ทั้งหมดนั้น ถ้ามีการเปลี่ยนแปลงผิดจากที่เราคาดไว้แม้แต่เพียงเล็กน้อย มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นก็จะเปลี่ยนแปลงไปอย่างมากมาย หลายคนอาจจะใช้สูตรง่ายๆ แบบหยาบๆ เช่น ใช้ค่า PE ว่ากิจการควรมีค่า PE 15 เท่า ดังนั้น ถ้ารู้ว่ากำไรในปีนี้จะเป็นเท่าไร ก็หามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้ แต่นี่ไม่ใช่มูลค่าที่แท้จริงแน่ๆ ยกเว้นว่ากำไรของบริษัทในปีต่อๆไปอีกยาวนานในอนาคตไม่ลดลงและค่า PE ยังเป็น 15 เท่า ไม่ใช่ 7 เท่า ในความคิดของผม มูลค่าที่แท้จริงที่เราคิดไว้ น่าจะเป็นช่วงที่ค่อนข้างกว้างไม่ใช่เลขตัวเดียว ว่าที่จริงผมมักจะสนใจเฉพาะหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นที่ต่ำที่สุดที่ผมคำนวณได้ ส่วนมูลค่าหุ้นที่สูงที่สุดนั้น ผมแทบไม่สนใจที่จะคำนวณ เหนือสิ่งอื่นใด มูลค่าหุ้นสามารถเติบโตและลดลงได้ตามเวลาที่ผ่านไป
เรื่องที่สองก็คือ VI จำนวนมากไม่เชื่อในเรื่อง Efficient Market หรือตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ พวกเขาคิดว่า “นายตลาด” ผิดพลาดเสมอ นายตลาดเป็นคนที่ “คุ้มดีคุ้มร้าย” ตามที่เบน เกรแฮม บอกไว้ ดังนั้น เขาให้ราคาหุ้นที่ไม่มีเหตุผล บางครั้งราคาก็สูงเกินพื้นฐานมาก บางครั้งก็ต่ำกว่าพื้นฐาน ดังนั้น เราสามารถฉกฉวยประโยชน์โดยการซื้อหุ้นที่มีราคา “ถูกมากๆ” หรือขายหุ้นที่มีราคา “แพงมากๆ” ได้
ผมเองก็เชื่อว่าในหุ้นบางตัวและในตลาดหุ้นบางสถานการณ์ มีหุ้นที่มีราคาแตกต่างจากมูลค่าพื้นฐานจริงๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นของบริษัทที่ถูกละเลยไม่มีคนสนใจและมักเป็นหุ้นขนาดเล็ก แต่ในหุ้นที่มีขนาดใหญ่หรือหุ้นที่มีคนซื้อขายและติดตามมากๆ หรือเป็นหุ้น “ยอดนิยม” ราคาของหุ้นก็อาจจะสะท้อนพื้นฐานได้ใกล้เคียง พูดง่ายๆ ราคาหุ้นโดยเฉลี่ยมีความเหมาะสม ดังนั้น จึงไม่ใช่เรื่องง่ายที่จะทำกำไรได้สูงมากๆ แบบง่ายๆได้ พึงจำไว้ว่า “นายตลาด” ก็คือคนทุกคนที่มาเล่นหุ้นตัวที่เรากำลังเล่นอยู่ ในบางครั้ง เราอาจจะเห็นว่าคนอื่นนั้น รู้น้อยกว่าเรา จำนวนมากเล่นหุ้นโดยไม่เคยวิเคราะห์ด้วยซ้ำไป แต่ก็อย่าลืมว่ามีคนอื่นอีกหลายคนที่อาจจะรู้มากกว่าเรา และที่สำคัญ พวกเขามี “น้ำหนัก” หรือเม็ดเงินสูงมาก ดังนั้น ถ้าคำนวณแล้ว เราอาจจะมีฝีมือหรือความรู้ในตัวหุ้นนั้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ยที่ถ่วงน้ำหนักแล้ว ผลก็คือ ที่คิดว่าเรา “แน่” นั้น ที่จริงเราเป็น “หมู” อย่าลืมว่าแม้แต่ เบน เกรแฮม เอง ก่อนตายก็ยังยอมรับว่า ตลาดหุ้นอเมริกานั้นได้พัฒนาจน “มีประสิทธิภาพ” ไม่เหมือนสมัยที่เขาเสนอแนวการลงทุนแบบ VI ย้อนหลังไปหลายสิบปี
เรื่องที่สามก็คือ ความเชื่อที่ว่า ถ้าต้องการทำผลตอบแทนการลงทุนที่สูงต่อเนื่องยาวนานได้นั้นเราจำเป็นที่จะต้องซื้อหุ้นที่ Undervalue หรือหุ้นถูก และขายหุ้นที่ Overvalue หรือ Fair value หรือหุ้นที่แพงหรือเต็มมูลค่าแล้ว ทำแบบนี้ไปเรื่อยๆ จะทำให้ได้ผลตอบแทนอาจจะปีละ 30-40% หรืออาจจะมากกว่านั้นได้ในระยะยาวอาจจะเป็นสิบๆปี ด้วยวิธีนี้ เราอาจจะถือหุ้นแต่ละตัวโดยเฉลี่ยไม่เกินหนึ่งปี การที่ได้ผลตอบแทนสูงแบบนี้ได้ก็เป็นเพราะว่าหุ้นแต่ละตัวนั้น เมื่อมีราคาถูกเป็นหุ้น VI ก็จะมีโอกาสที่จะมี Rerate หรือการปรับราคาใหม่ คือจะมีช่วงที่หุ้นจะวิ่งขึ้นไปเร็วๆ บางทีเป็นเท่าตัวหรือหลายเท่าตัวเมื่อมีคนมาพบและ “แห่” เข้ามาซื้อ ทำให้ราคาขึ้นไปแรงมาก ทำให้หุ้นอาจจะไม่ Undervalue ต่อไป ดังนั้นเราต้องขายทำกำไรแล้วไปหาหุ้นตัวอื่น พวกเขาคิดว่า การซื้อแล้วถือไว้ยาวนานนั้น จะไม่มีทางทำกำไรได้มาก เพราะในระยะยาวแล้ว แม้แต่หุ้นระดับ “ซุปเปอร์สต็อก” เอง ก็มักมีกำไรเติบโตไม่เกิน 15-20% ต่อปี ซึ่งราคาหุ้นก็จะวิ่งไปตามผลกำไรคือปีละประมาณไม่เกิน 15-20%
เหตุที่ผมคิดว่าความเชื่อนี้อันตรายอยู่ที่ว่ามันทำให้เรามีแนวโน้มที่จะเป็น Trader หรือเป็นนักเก็งกำไรแทนที่จะเป็นนักลงทุน จริงอยู่ ในระยะสั้นๆ โดยเฉพาะในช่วงที่ตลาดหุ้นบูม การเทรดหุ้นอาจจะทำกำไรได้ดีปีละหลายสิบเปอร์เซ็นต์ติดต่อกันบางที 3-4 ปี แต่ในระยะยาวโดยเฉพาะในช่วงที่ตลาดไม่ได้เอื้ออำนวยแล้ว การทำกำไรแบบนั้นก็เป็นเรื่องที่ยากมาก การที่ถือหุ้นที่เป็นบริษัทยอดเยี่ยมและทำกำไรปีละ 15-20% ต่อเนื่องยาวนานจะปลอดภัยกว่า และผมเชื่อว่าโดยรวมแล้วน่าจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าด้วย
สุดท้ายที่ผมอยากจะพูดถึงก็คือ ความเชื่อที่ว่า หุ้นที่มีค่า PE และ PB ต่ำมาก คือหุ้นที่มีราคาถูกและเป็นหุ้น VI แน่นอนโดยไม่ได้พิจารณาลึกซึ้งถึงพื้นฐานของกิจการ อันตรายของความเชื่อนี้ก็คือ ประการแรก ค่า B หรือมูลค่าทางบัญชีของบริษัทนั้น เป็นมูลค่าอดีตที่บริษัทลงทุนไปในรูปของการซื้อทรัพย์สินเช่น โรงงาน อุปกรณ์ แต่มูลค่าที่แท้จริงหรือราคาตลาดของทรัพย์สินนั้นอาจจะน้อยกว่ามาก ตัวอย่างก็คือมูลค่าของโรงงานและเครื่องจักรสิ่งทอของบริษัทเบิร์กไชร์ของบัฟเฟตต์นั้น ตอนที่ต้องปิดกิจการ ราคาขายก็เท่ากับเศษเหล็ก ดังนั้น PB ที่ต่ำอย่างต่อเนื่องจึงอาจจะไม่มีความหมายเลย ต่อมาเมื่อค่า PE ลดลงต่ำมากเช่นกัน แต่นี่ก็อาจจะเป็นเพราะกำไรในปีนั้นดีขึ้นมากเนื่องจากภาวะของอุตสาหกรรม เช่น ราคาสินค้าหรือวัตถุดิบที่เป็นโภคภัณฑ์ปรับตัวขึ้นหรือลงชั่วคราวที่ทำให้กำไรของบริษัทกระโดดขึ้นเพียงปีหรือสองปี ซึ่งหลังจากนั้นค่า PE ก็อาจจะกลับมาสูงอย่างเดิม ดังนั้น ค่า PE ที่เห็นว่าต่ำก็ไม่มีความหมายเช่นเดียวกัน สรุปแล้ว แม้ว่าหุ้นจะมีทั้งค่า PE และ PB ที่ต่ำมาก มันก็ไม่ได้เป็นหุ้นถูก และถ้าเราเข้าไปลงทุนและคิดว่าเรากำลังเจอหุ้นที่เป็นสุดยอด VI เราก็อาจจะขาดทุนได้มากอย่างไม่น่าเชื่อได้ 
บันทึกไม่สำเร็จ