ระเบิดเวลา ???

[mrdew]

เอามาจากคุณ Invisible_hand
http://www.bbznet.com/scripts/view.php? ... r=numtopic
ก่อนอื่น เผื่อว่าใครยังไม่ได้อ่านบทความของ ดร. นิเวศน์ ในกรุงเทพธุรกิจฉบับวันที่ 28 ก.ย. นะครับผม post มาให้อ่านก่อน

---------

การวิเคราะห์เลือกหุ้นที่จะลงทุนนั้นจำเป็นที่จะต้องดูอย่างถี่ถ้วนและมองยาวเป็นสิบปีขึ้นไป ว่าที่จริงควรดูตลอดชีวิตโดยเฉพาะในเรื่องใหญ่ที่จะมีผลกระทบทางลบต่อฐานะการเงินและผลการดำเนินงานของบริษัท

ผมเองไม่ใคร่ใส่ใจกับเรื่องที่ อาจ จะเกิดขึ้นหรือเป็นเรื่องที่ คาด ว่าจะเป็นไป เพราะสิ่งเหล่านั้นอาจจะไม่เกิดขึ้น และถ้าหากว่าเกิดขึ้นส่วนใหญ่ก็ไม่เหมือนอย่างที่คาด ผลกระทบก็ไม่แน่นอน ดังนั้นจะไปคิดทำไมให้ปวดหัว

สิ่งที่ต้องระวังมากที่สุดก็คือ เรื่องที่จะต้องเกิดขึ้น หรือมีโอกาสเกิดขึ้นสูง และเมื่อเกิดแล้วจะมีผลกระทบรุนแรงต่อบริษัทซึ่งบ่อยครั้งก็วัดเป็นเม็ดเงินได้แน่นอน สิ่งเหล่านี้เป็นเรื่องที่บริษัทรู้อยู่แล้ว หลาย ๆ เรื่องเป็นสิ่งที่บริษัททำขึ้นมาเอง เวลาที่จะเกิดเหตุการณ์นั้นก็มีการกำหนดหรือรู้กันเป็นที่แน่ชัด พูดไปแล้วก็เหมือนกับระเบิดเวลาที่ตั้งเวลากันไว้เรียบร้อยแล้ว เข็มนาฬิกาเดินถึงเมื่อไรก็จะระเบิดเมื่อนั้น

แต่เรื่องทั้งหมดนี้ นักลงทุนที่ไม่รอบคอบอาจจะไม่รู้ เพราะไม่มีใครติดป้ายบอกว่าหุ้นตัวนั้นมีระเบิดเวลาติดอยู่ นักวิเคราะห์เอง บ่อยครั้งก็ไม่สนใจที่จะเตือน เพราะเวลาที่ตั้งเอาไว้ยังอีกนานกว่าจะถึง หลายคนรู้ว่ามันเป็นระเบิดเวลาแต่เป็นสิ่งที่บริษัทรับได้ หรือบางคนก็ไม่คิดหรือไม่รู้ว่ามันเป็นระเบิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ไม่มีใครสนใจเรื่องที่ยังไม่เกิดในอีก 1-2 ไตรมาศหรือแม้แต่ในอีก 1 ปีข้างหน้า

ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร Value Investor ควรจะต้องรู้และตระหนักว่าบริษัทที่ตนเองสนใจนั้นมีระเบิดเวลาติดไว้หรือไม่ และผลกระทบเป็นอย่างไร เพื่อที่จะได้วิเคราะห์ข้อมูลได้อย่างไม่ผิดพลาด และต่อไปนี้คือระเบิดเวลาที่จะต้องระวัง

ระเบิดเวลาชุดแรกที่ผมเห็นว่ามีพลังทำลายสูง เกิดขึ้นแน่นอน และบริษัทใหญ่ ๆ หลายแห่งในตลาดกำลังจะต้องเจอในเร็ว ๆ นี้ก็คือเรื่องภาษีนิติบุคคลหรือภาษีที่จะต้องจ่ายเมื่อบริษัทมีกำไร นี่คือบริษัทที่ได้รับการยกเว้นภาษีนิติบุคคลในปัจจุบันด้วยเหตุที่ว่าบริษัทมีขาดทุนสะสมที่เกิดตั้งแต่ช่วงวิกฤติเศรษฐกิจ แต่ขณะนี้ขาดทุนสะสมใกล้หมดแล้ว และในไม่ช้าก็จะต้องกลับมาเสียภาษี 25-30% ตามปกติ

การที่กำไรจะถูกปรับลดลงถึง 30% จากการต้องเสียภาษีนั้น ผมเห็นว่าเป็นเรื่องรุนแรงมาก เพราะโดยเฉลี่ยถ้าสมมุติว่ากิจการเติบโตปีละประมาณ 10% ซึ่งเป็นอัตราเฉลี่ยของตลาด บริษัทก็จะต้องใช้เวลาถึง 3 ปีกว่าที่กำไรจะกลับมาเท่าเดิม เพราะฉะนั้น ถ้าคุณซื้อหุ้นวันนี้ในราคาที่คิดว่าเหมาะสมกับพื้นฐานของกิจการ แต่ลืมไปว่าตั้งแต่ปีหน้าบริษัทจะต้องจ่ายภาษีนิติบุคคล เวลาของการลงทุนอันมีค่าของคุณก็จะหายไป 3 ปี สำหรับนักลงทุนระยะยาวที่ลงทุนเพื่อหวังการเติบโตของบริษัท นี่เป็นความเจ็บปวดที่สาหัสมาก

ระเบิดเวลาที่ร้ายแรงไม่น้อยไปกว่าเรื่องของภาษีก็คือวอแรนต์ของบริษัทซึ่งออกกันมาแพร่หลายมากนับได้ถึง 70 กว่าแห่งจาก 400 กว่าแห่งที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ การที่วอแรนต์ถูกนับให้เป็นระเบิดเวลาก็เพราะว่าเมื่อวอแรนต์ถูกใช้สิทธิในอนาคตก็จะกลายเป็นหุ้นที่จะเข้ามาเฉลี่ยกำไรของบริษัท ทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง และเนื่องจากวอแรนต์ที่ออกมาส่วนใหญ่จะออกกันมากคิดเป็น 25% หรือมากกว่าของหุ้นเดิมทั้งหมด เพราะฉะนั้นวันที่วอแรนต์หมดอายุและถูกใช้สิทธิ กำไรต่อหุ้นของบริษัทก็จะลดลงไปไม่น้อยกว่า 25-30% ดังนั้น ผลกระทบของระเบิดเวลาวอแรนต์จึงน่าจะรุนแรงไม่น้อยไปกว่าเรื่องของภาษีนิติบุคคล

ระเบิดเวลาอีกชุดหนึ่งที่มีผลรุนแรงแต่ระยะเวลาที่ตั้งไว้ค่อนข้างนานทำให้ผลกระทบในวันนี้อาจจะยังไม่ค่อยรู้สึกนัก และบางคนก็อาจจะมองว่าสถานการณ์อาจจะเปลี่ยนไปก่อนที่จะถึงเวลาระเบิดก็คือกิจการที่ได้รับสัมปทานทั้งหลาย เหตุผลก็คือ ประเทศไทยกำลังเปิดเสรีในกิจการควบคุมทั้งหลาย และสัมปทานหลาย ๆ เรื่องกำลังจะถูกเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง ผู้ได้รับสัมปทานกำลังจะกลายเป็นผู้ประกอบการที่ได้รับใบอนุญาตเหมือนกับธุรกิจปกติ แต่การเปลี่ยนแปลงนี้เป็นสิ่งที่เราไม่สามารถคาดได้ว่าภาพของบริษัทจะเป็นอย่างไร

ในความรู้สึกของผม การแปรสัญญาสัมปทานต่าง ๆ ก็เหมือนกับการร่นระยะเวลาของระเบิดที่ตั้งไว้ลงมาเร็วขึ้น ในเวลาเดียวกัน สิ่งที่ไม่รู้ก็คือ ไดนาไมต์ที่ใส่ไว้จะถูกลดลงมามากน้อยแค่ไหน นี่เป็นสิ่งที่คาดเดาได้ยาก และทำให้การลงทุนระยะยาวในหุ้นเหล่านี้เป็นความเสี่ยง

ระเบิดเวลาชุดที่เล็กลงมาหน่อยก็คือบริษัทเกี่ยวกับอสังหาริมทรัพย์ซึ่งรวมถึงโรงแรมที่เช่าที่ดิน และ/หรือ อาคารของคนอื่นในการทำธุรกิจ

เหตุที่การเช่าทรัพย์สินที่มีเวลาแน่นอนนี้เป็นระเบิดเวลาก็เพราะว่าหลาย ๆ บริษัทที่เช่านั้นได้ทำสัญญาเช่ามานานแล้วในอัตราค่าเช่าที่ต่ำมาก ทำให้กิจการมีกำไรค่อนข้างสูงจากทรัพย์สิน แต่ในวันที่หมดสัญญาเช่า ค่าเช่าก็จะถูกปรับขึ้นมาเป็นราคาตลาดซึ่งจะทำให้กำไรของบริษัทหดหายไปมาก

ระเบิดเวลาแบบอื่น ๆ ที่เจอบ่อยพอสมควรก็คือ กิจการที่ธุรกิจส่วนใหญ่ได้รับการยกเว้นภาษีนิติบุคคลจาก BOI ซึ่งจะมีระยะเวลายกเว้นภาษีแน่นอน เพราะฉะนั้นในวันที่บริษัทจะต้องจ่ายภาษีก็คือวันที่จะเกิดระเบิดและกำไรของกิจการลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

บริษัทที่ผ่านการปรับโครงสร้างหนี้ก็เป็นอีกกลุ่มหนึ่งที่ต้องศึกษาอย่างรอบคอบ เพราะในกระบวนการปรับโครงสร้างหนี้นั้น อาจจะมีการติดระเบิดเวลาเอาไว้ได้หลายลูก เช่น มีการออกวอแรนต์จำนวนมากให้กับผู้ถือหุ้นหรือเจ้าของ หรืออาจมีการออกหุ้นกู้ที่ให้สิทธิคนถือแปลงสภาพเป็นหุ้นได้ในภายหลัง นอกจากนั้น บริษัทส่วนใหญ่ก็มีขาดทุนสะสมอยู่มากและไม่ต้องเสียภาษีนิติบุคคลซึ่งจะกลายเป็นระเบิดเวลาเมื่อบริษัทเริ่มฟื้นตัวและมีกำไร กระบวนการปรับโครงสร้างหนี้เอง บ่อยครั้งเจ้าหนี้ก็ลดดอกเบี้ยให้ในช่วงแรก ๆ แต่หลังจากถึงเวลาที่กำหนด บริษัทก็จะต้องจ่ายดอกเบี้ยปกติซึ่งก็จะกลายเป็นระเบิดเวลาอีกลูกหนึ่ง ว่าไปแล้ว บริษัทที่ผ่านการปรับโครงสร้างหนี้และกำลังฟื้นตัวและราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากนั้น บางตัวอาจจะมีความเสี่ยงสูงมาก เพราะอาจจะพ่วงระเบิดเวลามาด้วยหลายลูก

และทั้งหมดนี้ก็คือระเบิดเวลาที่ Value Investor จะต้องรู้และคิดคำนวณเผื่อเอาไว้ด้วยเวลาจะลงทุนในหุ้นที่ พกระเบิดเวลามาด้วย

เรื่องภาษีนั้น ให้ระวัง หุ้นในกลุ่มธนาคาร ไฟแนนซ์ อสังหาฯ วัสดุก่อสร้าง และอีกหลายๆ ตัวในกลุ่มต่างๆ ที่เคยขาดทุนหนักๆ ในช่วงวิกฤติครับ ผมคิดว่าระเบิดลูกนี้แรงมากครับ เพราะหลายคนบอกว่าหุ้นตัวนี้ตัวนั้นถูก p/e 6 เท่าอะไรทำนองนี้ แต่ปรากฎยังไม่เสียภาษีเงินได้ ถ้าเสีย p/e ก็จะเพิ่มเป็น 9 เท่าทันที

สำหรับ warrant คงจะต้องระวังหุ้นที่ออก w ในสัดส่วนสูง เช่น 1:1 โดยเฉพาะที่มีราคาใช้สิทธิต่ำๆ และมี w คงเหลือที่ยังไม่ใช้สิทธิในสัดส่วนสูงๆ ครับ

สำหรับเรื่องการเปิดเสรี ผมก็เสริมหน่อยสำหรับหุ้นกลุ่มสิ่งทอส่งออก ซึ่งจะได้รับผลกระทบมากหากสหรัฐยกเลิกระบบโควต้า

การเช่าที่ดิน ให้ระวังในหุ้น mbk ที่จะหมดสัญญาเช่าที่ดินตรงมาบุญครองในอีกไม่กี่ปี สำหรับ cpn ก็สัญญาตรงเซ็นทรัลลาดพร้าว แต่น่าห่วงน้อยกว่า mbk เพราะ cpn มีรายได้จากหลายศูนย์ centel ก็สัญญาเช่าตรงลาดพร้าวเช่นกันแต่น่าห่วงกว่า cpn เพราะ centel มีประเด็นในเรื่องการย้ายสนามบินซึ่งจะกระทบรายได้โรงแรมด้วย สำหรับ rgr เท่าที่ดูยังไม่มี รร. ไหนที่ใกล้หมดสัญญาเช่าครับ

เรื่องหุ้นกู้แปลงสภาพเท่าที่นึกออกก็มี bh ครับ ดังนั้นเวลาคิด p/e ต้องคิดแบบ fully diluted ด้วยครับ

สำหรับ boi คงต้องระวังหุ้นส่งออกครับ รายละเอียดเราสามารถศึกษาจาก 56-1 ได้