วิเคราภาพรวมเศรษฐกิจและกลยุทธ์การลงทุน 2H19 ดร พิพัฒน์

[amornkowa]

น่าอ่านมากครับ ขอบคุณNatและThaipublicaครับ

เมื่อวันที่ 11 กรกฎาคม 2562 กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร จัดงานสัมมนา KKP Focus Forum หัวข้อ กลยุทธ์ฝ่าวิกฤต สงครามเศรษฐกิจโลก ครึ่งปีหลัง 2562 โดย ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ หัวหน้าฝ่ายวิจัยลูกค้าบุคคล บริษัทหลักทรัพย์ ภัทร จำกัด (มหาชน) ได้เสวนาในหัวข้อ “วิเคราะห์ภาพรวมเศรษฐกิจ และกลยุทธ์การลงทุน” ระบุว่า

วันนี้คงจะมาแลกเปลี่ยนภาพเศรษฐกิจที่เราคิดว่าอาจะเป็นครึ่งหลังของปีนี้แล้วอาจจะมองไปข้างหน้าด้วย ประเด็นที่อยากจะคุยวันนี้มีอยู่ 4 เรื่องใหญ่ๆ ที่เรากำลังเห็นในภาพรวมและแนวโน้มเศรษฐกิจโลก

อันแรกเราเริ่มเห็นแนวโน้มของเศรษฐกิจเป็นข่าวร้ายเล็กๆ คือมีสัญญาณชะลอตัวลงมากขึ้นและมีผลกระทบต่อประเทศไทยแน่ๆ

อันที่ 2 เป็นข่าวดีตามขึ้นมาคือเรื่องของแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยปรับลดลงมาค่อนข้างเยอะและธนาคารกลางขนาดใหญ่ทั่วโลกส่งสัญญาณว่าพร้อมจะเข้ามาและช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจถ้ามีความจำเป็น เป็นการส่งสัญญาณที่ทรงพลังมาก

“แต่มองไปที่ตลาดหุ้น ตอนนี้ S&P500 กลับไปทำสถิติดัชนีสูงสุดทะลุ 3000 ไปอีกแล้ว ตอนนี้ตลาดหุ้นกำลังฮึกเหิมมาก แม้ว่าคนบอกว่าเศรษฐกิจไม่ดีมีแนวโน้มจะชะลอตัวลง แล้วอีกด้านอัตราดอกเบี้ยทำสถิติต่ำที่สุดในรอบหลาย 100 ปี อัตราดอกเบี้ยระยะยาวตอนนี้ต่ำมาก ถ้าย้อนกลับไปสัก 10 กว่าปีที่แล้วเราเคยเห็นภาพแบบนี้ช่วงปี 2006 ที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระยะต่ำมาก แต่ตลาดหุ้นทำลายสถิติ ก็มีคำถามว่าสูตรใครถูกกันแน่ ตลาดหุ้นถูกหรือตลาดพันธบัตรถูก”

ประเด็นที่ 3 คือแม้ว่าเราจะเห็นแนวโน้มวันนี้คือ “low growth low rate” อัตราเติบโตเศรษฐกิจชะลอตัวลง ดอกเบี้ยต่ำ แต่มันยังมีความไม่แน่นอนในบางเรื่องที่ยังคุยไม่จบ ถึงแม้เราจะมีสัญญาณในทางที่ดีขึ้น เช่น สงครามการค้าสหรัฐอเมริกากับจีนเป็นอย่างไรบ้าง คนไม่พูดถึงกันแล้วหรือ เบรกซิต (Brexit) เป็นอย่างไร สหรัฐอเมริกากับอิหร่านเป็นอย่างไร แล้วประเด็นสุดท้ายคือจะคุยถึงเศรษฐกิจประเทศไทย

1

ถ้าดูภาพแรกว่าเศรษฐกิจโลกเป็นอย่างไร สิ่งที่เราเห็นคือเศรษฐกิจปีนี้น่าจะโตช้ากว่าปีที่แล้ว จากปีที่แล้วทั้งโลกเติบโต 3.7% ตอนนี้อาจจะลงมาเหลือ 3.3% แล้วอีกอันคือจากเมื่อต้นปีมาถึงปัจจุบัน ประมาณการของนักวิเคราะห์มองปรับลดการเติบโตของเศรษฐกิจลงมาเกือบทุกภูมิภาคทั่วโลก รวมไปถึงปีหน้าด้วย แสดงว่านักวิเคราะห์เริ่มรู้สึกว่าเศรษฐกิจไม่ได้เติบโตอย่างที่คาดเมื่อต้นปี แต่สังเกตถ้าดูตัวเลขที่เหลือยังไม่มีตัวไหนติดลบ แปลว่าทุกคนมองว่ายังเติบโตอยู่แต่ในอัตราที่ช้าลง ประเทศไทยเหมือนกัน ปีที่แล้วเติบโตได้ 4.1% ต้นปีที่แล้วก็เติบโตไป 4.8% สูงสุดในรอบหลายปี พอมาไตรมาสแรกของปีนี้เหลือ 2.8% เรียกว่าเติบโตชะลอลงมามาก ตอนต้นปีหลายฝ่ายมองว่าเมืองไทยน่าจะเติบโตได้ใกล้ๆ 4% ตอนนี้เกือบทุกสำนักปรับลงมาเหลือ 3% ต้นๆ กันแล้ว แสดงว่าแนวโน้มเศรษฐกิจที่เห็นคือกำลังจะเติบโตช้าลง

สิ่งที่เราเห็นอีกอันเป็นตัวเลขที่หลายคนติดตามกันคือดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (purchasing managers’ index หรือ PMI) เป็นตัวชี้วัดกิจกรรมเศรษฐกิจและส่วนใหญ่คนจะดูส่วนของอุตสาหกรรม พูดง่ายๆ ว่าไปดูว่าโรงงานแต่ละโรงงานซื้อของเพิ่มหรือซื้อของลดลง ที่เราเห็นคือว่าช่วง 2018 เกือบทุกภูมิภาคเติบโตในระดับที่สูงสุดก่อนจะอ่อนแรงลงมาเรื่อยๆ ตั้งแต่ต้นปีเป็นต้นมาเราเห็นหลายภูมิภาคมีสัญญาณหดตัวทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะภาคอุตสาหกรรม ตรงนี้ยังสอดคล้องกับไปการค้าโลกที่ปีที่แล้วการส่งออกในหลายที่เติบโตในอัตราใกล้ 10% แต่ครึ่งหลังของปี 2018 จนถึงต้นปีที่ผ่านมาเริ่มติดลบ การส่งออกไทยช่วงครึ่งปีแรกของปีหดตัวติดลบแล้ว 4.5% เป็นการติดลบที่ค่อนข้างเร็วพอสมควรและเป็นไปตามวัฎจักรของหลายๆ ประเทศ

“อันนี้เกิดจากทั้งเศรษฐกิจที่มันชะลอตัวลง ปัญหาที่สหรัฐอเมริกาและจีนที่ทะเลาะกันและสร้างความไม่แน่นอนให้เกิดขึ้นแล้วลามออกไป เพราะว่าวันนี้ต้องยอมรับว่าโลกทั้งโลกกลายเป็นห่วงโซ่การผลิตเดียวกัน เวลาประเทศหนึ่งชะลอตัวลง การสั่งสินค้า การทำอะไรในหลายประเทศจะได้รับผลกระทบถึงกันและกันค่อนข้างมาก ซึ่งก็ได้ส่งสัญญาณออกมาแล้ว”

แล้วถ้ากลับไปดูในสหรัฐอเมริกา ต้องยอมรับว่าค่อนข้างแข็งแกร่ง อัตราการว่างงานอยู่แค่ 3.7% ต่ำที่สุดตั้งแต่ปี 1949 หลายคนบอกว่าเติบโตแบบนี้โตได้ไม่นานหรอก เพราะว่าเดือนนี้นับเป็นเดือนที่ 120 ที่ขยายตัวติดต่อกันโดยไม่มีไตรมาสไหนหดตัวเลย เป็นวัฏจักรที่ยาวนานที่สุดตั้งแต่หลังสงครามโลกครั้งที่ 2 เป็นต้นมา ครั้งสุดท้ายที่เติบโตได้นานๆ คล้ายแบบนี้คือปี 1991 ที่ขยายตัวมาเรื่อยๆ จนเจอภาวะถดถอยในปี 2000 ดังนั้นปีนี้หลายคนบอกว่าครบ 10 ปีแล้วคงจะต้องชะลอตัวลงแน่ๆ แต่ว่าข้อดีของการขยายตัวครั้งนี้คือการขยายตัวมันช้า ค่อยๆ ขยายตัวหลังจากวิกฤติในปี 2008 เป็นต้นมา อีกฝั่งก็บอกว่าถึงแม้จะมีโอกาสที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวลง แต่มันคงไม่ได้เลวร้ายจนเป็นวิกฤติเพราะมันไม่ได้เติบโตเร็วขนาดนั้น

อีกอันที่ดูว่ามีสัญญาณว่าเศรษฐกิจจะเติบโตช้าลงคือตลาดพันธบัตร หลายคนบอกว่าส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 2 ปีเริ่มส่งสัญญาณแบบนั้นแล้วคือในช่วงที่สหรัฐอเมริกาเจอวิกฤติเกือบทุกครั้งเลย ส่วนต่างของดอกเบี้ยอันนี้จะลดลงมาที่ศูนย์หรือติดลบ ดังนั้นตัวนี้จะเป็นสิ่งที่หลายคนจับตามองมากที่สุด เพราะว่าเวลาที่ดอกเบี้ยระยะยาวมากกว่าระยะสั้น เป็นการส่งสัญญาณว่าในที่สุดดอกเบี้ยระยะสั้นจะต้องลงแน่ๆ ธนาคารกลางจะต้องปรับดอกเบี้ยลง เพราะเศรษฐกิจไม่ดี ซึ่งตอนนี้สิ่งที่เกิดขึ้นคือส่วนต่างอยู่ที่ 0.2% ก็ค่อนข้างต่ำ คนบอกว่านี่ไงตลาดพันธบัตรส่งสัญญาณแล้วว่ามีโอกาสที่จะเข้าไปสู่ภาวะชะลอตัวทางเศรษฐกิจได้ในอนาคต

“แต่ถ้าดูตัวเลขอื่นๆ ส่วนใหญ่สหรัฐอเมริกาอาจจะไม่ได้แย่มาก เทียบกับภูมิภาคอื่นๆ อย่างยุโรปหรือญี่ปุ่นที่มีสัญญาณชะลอมากกว่า สหรัฐอเมริกาตอนนี้เหมือนมีคนมาเล่าเรื่องผีให้ฟังเยอะ คือตัวจริงๆ ยังไม่มีใครเห็นสักคน แล้วพอข้างนอกบอกเห็นผีกันแล้ว เริ่มกลัวกันแล้ว ทางสหรัฐฯ หรือนักลงทุนก็เริ่มกังวลว่ามันอาจจะเกิดขึ้นก็ได้”

2

ประเด็นที่ 2 คือข้อดีว่าแม้เศรษฐกิจทั่วโลกจะมีแนวโน้มชะลอตัวลงได้ แต่ธนาคารกลางทั่วโลกส่งสัญญาณพร้อมกันเลยในเดือนมิถุนายน เกือบจะทุกที่ออกมาพูดเหมือนกันว่าพร้อมที่จะดำเนินการเมื่อจำเป็น หรือ “act as needed” อันแรกคือธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด โดยนายเจอโรม พาวเวล ประธานของเฟดออกมาพูดในแถลงการณ์เลยว่า “… will act as appropriate to sustain the expansion” ซึ่งคำนี้เป็นคำใหม่ ไม่เคยใช้ในแถลงการณ์มาก่อน แล้วค่อนข้างมีพลังมาก เพราะว่าเฟดจะขึ้นชื่อว่าเป็นคนคอยขโมยโถเหล้าออกจากปาร์ตี้ คือคนกำลังปาร์ตี้สนุกๆ ก็จะมาคอยเอาเหล้าออกไป แล้วเป็นคนที่บอกว่าถ้าเศรษฐกิจไม่แย่จริงๆ คือไม่เห็นโลงศพไม่หลั่งน้ำตา จะไม่ลดดอกเบี้ยให้ด้วย

แต่ครั้งนี้บอกว่าถ้ามันมีความไม่แน่นอนเกิดขึ้น ถึงแม้ว่าเศรษฐกิจจะยังไม่แย่แต่ว่ามีความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะไม่เติบโตเท่าที่คาดการณ์ไว้ก็พร้อมที่จะเข้ามาดำเนินการอะไรบางอย่างด้วย แล้วล่าสุดยังส่งสัญญาณแบบเดียวกันคือเมื่อวันที่ 10 กรกฎาคม 2562 ไปแถลงการณ์ที่รัฐสภา คำถามที่คนตั้งกันมากที่สุดคือตัวเลขการจ้างงานเมื่อเดือนพฤษภาคม 2562 ออกมาเหลือประมาณ 75,000 เป็นระดับที่ต่ำมาก ซึ่งคนคิดว่าลดดอกเบี้ยแน่นอนเพราะเศรษฐกิจเริ่มแย่แล้ว แต่พอมาเดือนมิถุนายน 2562 ตัวเลขฟื้นกลับมามากกว่าที่ตลาดการเงินคาดด้วย เป็นระดับที่ดีมากด้วย แล้วเฟดจะชะลอการลดดอกเบี้ยหรือไม่ นายเจอโรมออกมายืนยันว่าสถานการณ์เศรษฐกิจยังไม่ดีขึ้นเลย คนงงเลยเพราะว่าตัวเลขดีขึ้นไม่ใช่หรือ คนก็ถามย้ำว่าแล้วตัวเลขการจ้างงานที่ดีขึ้นจะเปลี่ยนมุมมองเศรษฐกิจหรือไม่ นายเจอโรมย้ำว่าไม่

กลายเป็นว่าตลาดการเงินตั้งใจมากกว่าเลยว่าเฟดจะลดดอกเบี้ยในการประชุมครั้งต่อไปสิ้นเดือนกรกฎาคมนี้เลย แม้ว่าตัวเลขเศรษฐกิจจะยังไม่ได้แย่ เป็นตัวที่ทำให้ตลาดหึกเหิมมาก เพราะเฟดให้สัญญาณกับตลาดไปแล้วว่าถ้าวันไหนที่ตลาดไม่ดีก็พร้อมจะเข้ามาอีก แล้วตอนนี้ดอกเบี้ยเฟดอยู่ที่ 2% ต้นๆ แปลว่าสามารถลดได้อีกหลายครั้ง วันนี้ตลาดก็มีมุมค่อนข้างเป็นบวกแม้ว่าตัวเลขพื้นฐานเศรษฐกิจจะไม่ได้ดีขนาดนั้น

ในสัปดาห์เดียวกัน ธนาคารกลางสหภายุโรป หรืออีซีบี นายมาริโอ ดรากี ประธานอีซีบี พูดประโยคคล้ายๆ กันเลยว่าพร้อมจะปรับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจถ้ามีความจำเป็นเหมือนกัน แล้วปลายสัปดาห์ ธนาคารกลางแห่งญี่ปุ่นก็ออกมาพูดเหมือนกันว่ามีความพร้อมที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมถ้าเป้าหมายเงินเฟ้อมีความเสี่ยงที่จะเกิดขึ้น

“ต้องอย่าลืมว่าทั้ง 2 แห่งวันนี้ใช้ดอกเบี้ยติดลบไปแล้ว เรียกว่ายิงจนสุดแล้วกระสุนไม่เหลือแล้ว อีซีบีติดลบ -0.4% ญี่ปุ่น -0.1% ทำคิวอีเต็มหมดแล้ว แต่ยังบอกว่าพร้อมจะทำเพิ่ม คนก็ตั้งคำถามกันแล้วว่าทำเพิ่มแปลว่าอะไร ดอกเบี้ยจะติดลบไปได้อีกนานแค่ไหน แล้วตอนนี้สิ่งที่น่าสนใจคือว่าย้อนกลับไปสัก 3 ไตรมาส ดอกเบี้ยยังเป็นขาขึ้น เฟดจะขึ้นอีกหลายครั้ง อย่างช่วงกลางปี 2018 ตอนนั้นตลาดการเงินคาดว่าเฟดจะขึ้นอีก 2 ครั้ง ต่อมาพอมีความผันผวนช่วงปลายปีการคาดการณ์ของตลาดปรับลดลงเชื่อว่าคงไม่ขึ้นแล้ว แล้วปัจจุบันล่าสุดตลาดคาดการณ์ว่าเฟดจะลงดอกเบี้ยอย่างน้อย 3 ครั้งในปีนี้ แปลว่าเราเห็นภาพที่ตลาดนึกว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ย 2 ครั้ง เป็นไม่ขึ้นเลย และเป็นลดอีก 3 ครั้ง ในเวลา 8 เดือน มันเปลี่ยนภาพไปหมดเลย”

ปรากฏการณ์แบบนี้ทำให้ราคาของสินทรัพย์เสี่ยงกลับไปอยู่ในภาวะที่ดูดีขึ้น แม้ว่าพื้นฐานเศรษฐกิจหรือการเติบโตจะยังไม่ดีก็ตาม แล้วดอกเบี้ยวันนี้ต่ำเรียกว่าที่สุดไม่ใช่ในรอบ 10 ปีหรือในรอบ 100 ปี แต่เป็น 5,000 ปี คงไม่มีใครอยู่ตรงนี้บอกได้ว่าไม่ใช่ ก็ไม่รู้ว่าเป็นแบบนั้นหรือเปล่า แต่มันก็สะท้อนว่าดอกเบี้ยปัจจุบันอยู่ในระดับที่ต่ำมาก แล้วอาจจะสะท้อนในหลายเรื่องอย่างความมั่นใจในเศรษฐกิจ เรื่องผลตอบแทนของการใช้ทุนอาจจะหาทางไปใช้ที่มีประโยชน์และได้ผลตอบแทนที่ดียากขึ้น แล้วสังเกตเหตุการณ์ช่วงใกล้ๆ คือดอกเบี้ยตอนนี้ต่ำกว่าช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่ 1 อีก แปลว่าแนวโน้มเศรษฐกิจมันแย่กว่าช่วงหลังสงคราม มันแย่จริงๆ ที่ข้างนอกประเทศไทย

อีกสิ่งหนึ่งที่น่าสนใจคือดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาลหลายประเทศติดลบด้วย วันนี้ปริมาณของพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนติดลบสูงเป็นประวัติการณ์ สูงถึง 13 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ดอกเบี้ยติดลบแปลว่าอะไร แปลว่าถ้าวันนี้ผมมีเงินเหลือแล้วอยากจะเอาซื้อพันธบัตรรัฐบาลสักใบหนึ่ง ผมไปซื้อพันธบัตรที่จะคืนผม 100 บาทเมื่อครบกำหนดในอีก 10 ปีข้างหน้า แต่ผมพร้อมจะจ่าย 101 บาทในวันนี้ คือวันนี้เงินที่ให้ไปผมขาดทุนแน่นอน แต่ก็ยังมีคนซื้อ แล้ววันนี้ไปดูสวิตเซอร์แลนด์ 96% ของพันธบัตรที่ออกดอกเบี้ยติดลบ มันไม่ใช่เรื่องธรรมดาแน่ๆ แล้วดูในแต่ละประเทศในยุโรป 70-80% ของพันธบัตรที่ออกในยุโรปติดลบหมด

“ตัวอย่างเช่นในเยอรมัน ถ้าใครซื้อพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ให้ผลตอบแทน -0.35% มันแทบจะไม่สมเหตุสมผลเลย หรือใครจะซื้อสัก 3 ปีพอกลับให้ผลตอบแทน -0.7% ซื้อแล้วขาดทุนแน่นอน แต่ก็มีคนอยากจะซื้ออยู่ มันก็ไม่ค่อยสมเหตุสมผลเท่าไหร่ หลายคนก็บอกว่ามันก็ถูกในบางประเด็น เช่น ถ้าวันนี้ผมมีเงินเหลือแล้วจะทิ้งเงินไว้กับธนาคารกลางที่ดอกเบี้ย -0.3 ถึง -0.4% ผมเอาเงินไปซื้อพันธบัตรที่ -0.2% ดีกว่า ก็มีโอกาสที่จะได้กำไรจากส่วนต่างราคาอีก เพราะถ้าอีซีบีจะทำคิวอีอีกก็ต้องมาไล่ซื้อพันธบัตรเพิ่มอีกในราคาที่สูงขึ้นคือติดลบยิ่งกว่านี้ แปลว่าความบิดเบี้ยวที่สร้างจากนโยบายการเงินแบบนี้มันลามไปถึงการลงทุนที่แท้จริงด้วย คือเป็นการไล่เงินออกไปทำอะไรก็ได้ อย่าเอามาฝากไว้ เพราะนี่คือการลงโทษคนที่มีเงินเหลือ แต่ขนาดนี้แล้วมันก็ยังต่ำอยู่ดี”

3

ประเด็นที่ 3 เป็นความไม่แน่นอนที่อาจจะเห็นอยู่ อย่างถ้ามีสงครามการค้าจะมีผลกระทบอย่างไร แต่สิ่งที่เราเห็นในช่วงปีกว่าๆ ที่ผ่านมาคือการแลกหมัดกันค่อนข้างบ่อย สหรัฐอเมริกาบอกว่าจะเก็บภาษีเท่านี้ จีนก็จะตอบโต้เท่านี้ ตอบโต้กันไปมา แล้วก็มีหยุดยิงชั่วคราวช่วงเดือนธันวาคม 2561 ถึงเดือนมีนาคม 2562 แล้วพอมาเดือนพฤษภาคม 2562 เรานึกว่าจะตกลงกันได้แล้ว ประธานาธิบดีทรัมป์ก็ออกมาทวีตอีกว่าจีนดึงสัญญาที่ตกลงกันแล้วออก ซึ่งส่วนใหญ่เกี่ยวกับเรื่องบังคับใช้จีนเปลี่ยนกฎหมายอะไรบ้าง จีนก็มองว่ารับไม่ได้ เพราะว่าเป็นสัญญาที่บังคับให้รัฐบาลจีนทำตาม แล้วการเมืองในประเทศจะมองว่ารัฐบาลอ่อนแอได้ ก็ทำให้คนบอกว่าคงทะเลาะกันแตกเละแน่นอน จนการประชุมจี 20 ในเดือนที่ผ่านมาก็ออกมาหยุดยิงกันอีกแบบงงๆ แล้วบอกว่าจะกลับมาเจรจากันต่อ

“แต่สิ่งที่เราเห็นหลังจากที่ทะเลาะกันมารอบนี้คือความขัดแย้งมันเริ่มลามจากความขัดแย้งการค้าอย่างเดียว มันเริ่มไปเรื่องอื่นๆ ไม่ว่าจะเป็นเทคโนโลยี สหรัฐอเมริกาหลังๆ พยายามจะเตะขาหัวเว่ยมากเลย บอกว่าหัวเว่ยพยายามจะคุมตลาด 5จี ออกอุปกรณ์ให้คนใช้เยอะๆ สหรัฐอเมริกาก็บอกว่าห้ามใช้ ไปบอกประเทศต่างๆ ว่าห้ามใช้ บอกว่าถ้านายใช้หัวเว่ยนายออกจากแก๊งเราไปเลย แล้วในที่สุดก็มีการแบนเทคโนโลยีไม่ให้ส่งออกให้หัวเว่ยใช้ ไปบอกกูเกิลว่ากูเกิลเพลย์เปิดให้หัวเว่ยเข้าไม่ได้เลย คนก็คิดว่าแย่แล้วโลกต่อไปจะแบ่งเป็น 2 ค่ายแน่นอนเลย คนที่มีแอปก็ต้องมีทั้งฝั่งตะวันตกและตะวันออก ซึ่งพอตอนเจรจาหยุดยิงก็ยกเลิกไปเฉยๆ คนก็งงๆ ว่าเกิดอะไรขึ้น”

แต่นอกจากเรื่องสงครามการค้า สงครามเทคโนโลยี เรื่องของความขัดแย้งด้านภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มมากขึ้น ล่าสุดคือสหรัฐอเมริกาอนุมัติให้ไต้หวันซื้อรถถังของตนเองได้ ซึ่งไต้หวันเป็นไพ่ที่จีนไม่ยอมให้เล่นเลย นี่คือไพ่ห้ามแตะเล่นไม่ได้ แล้วสหรัฐอเมริกายังกล้าเล่น แปลว่าตอนนี้ความขัดแย้งมันลามออกไป จีนออกมาเตือนเลยว่าอย่ามาเล่นกับไฟ มายุ่งกับไต้หวันเป็นเรื่องใหญ่มา

จะเห็นว่าความขัดแย้งมันลามออกมาเรื่อยๆ ถามว่ามันเกิดอะไรขึ้น คนก็วิเคราะห์ว่ามันอาจจะเป็นเรื่องความขัดแย้งในแง่ของคนที่เคยเป็นอันดับหนึ่งมาตลอดแล้วอยู่ดีๆ มีคนโผล่ขึ้นมาเป็นอันดับสอง ถ้าดูในแง่ของจีดีพีสหรัฐอเมริกาอาจจะสูงกว่าจีนเกือบๆ 2 เท่า แต่ถ้าสหรัฐอเมริกาและจีนเติบโตในระดับปัจจุบันได้ จีดีพีของจีนจะแซงหน้าสหรัฐอเมริกาในอีก 15-20 ปีข้างหน้า ก็มีนักประวัติศาสตร์ชาวเอเธนส์สมัยก่อนชื่อ Thucydides บอกว่าพอมันมีภาพแบบนี้คือพอมันมีใครเป็นอันดับหนึ่งอยู่แล้วมีคู่แข่งจะมาแซง คนที่อยู่อันดับหนึ่งจะกลัว แล้วความกลัวทำให้เขาต้องเตะตัดขาอันดับสองตลอดเวลา ไม่ว่าต้นทุนคืออะไร

ก็มีคนเขียนไว้ในหนังสือ “Destined for War Can America and China Avoid Thucydides Trap” ของ Graham Allison เขาวิเคราะห์ไว้ว่าเหตุการณ์แบบนี้ในอดีตทั้งหมด 16 ครั้งมันกลายเป็นสงคราม 12 ครั้ง อีก 4 ครั้งที่ไม่เกิดสงครามคือช่วงหลังๆ คือช่วงที่มีสงครามเย็นอะไร เพราะคนรู้แล้วว่าต้นทุนสงครามมันแพง แล้วคนเลิกรบไปแล้ว แต่จะกลายเป็นสงครามเย็นหรือสงครามในด้านอื่นๆ ที่ไม่ใช่การรบจริงๆ อาจจะเป็นสงครามการค้า สงครามเทคโลโนยี เรื่องของความตึงตัวของภูมิรัฐศาสตร์ที่มี

ดังนั้นในแง่ของจีนกับสหรัฐอเมริกา ความขัดแย้งคงไม่หายไปง่ายๆ แต่จะกลับมาเรื่อยๆ แต่ข้อดีคือว่า ความขัดแย้งทางการค้ามันมีต้นทุนที่ต้องจ่าย เวลาไปเก็บภาษีสินค้านำเข้าจากจีน มันมีต้นทุนกับทั้งผู้ผลิตและผู้บริโภคในสหรัฐอเมริกา ซึ่งตรงนี้มันอาจจะทำให้ความขัดแย้งมันลากไปยาวไม่ได้ เพราะมันมีต้นทุนที่ต้องจ่ายและแพงจริงๆ แต่ว่าความขัดแย้งนานๆ จะกลับมาเรื่อยๆ เราต้องเรียนรู้ที่จะอยู่กับมันคือมันไม่สามารถมีข้อตกลงแล้วแก้ไขปัญหาไปได้ง่ายๆ

นอกจากนี้ ก็จะมีประเด็นที่หลายคนกังวลอย่างอิหร่านที่มีการโจมตีกันในช่องแคบฮอร์มุซ ซึ่งควบคุมการเส้นทางการส่งน้ำมันสัก 20% ของโลก ฉะนั้นถ้าทะเลาะกันขึ้นมาจริงๆ จะส่งผลต่อราคาน้ำมันและเสถียรภาพในตะวันออกกลางแน่ๆ แล้วอิหร่านยังมีเรื่องสนธิสัญญาอาวุธนิวเคลียร์ที่คุยกับสหรัฐอเมริกาและยุโรปอยู่ ทุกวันนี้ก็ออกมาขู่รายวันว่าจะผลิตยูเรเนียมให้เกินเท่าไหร่ได้แล้วจะสร้างเป็นอาวุธได้หรือไม่ อีกอันที่คนลืมไปแล้วคือเรื่องเบรกซิต 2 ปีที่แล้วคนกังวลมากว่าจะเป็นอย่างไร แต่ว่าเส้นตายมาแล้วก็ไป คนก็รู้ว่าไต๋กันหมดว่าวันนี้ไม่มีใครอยากจะให้เกิดฮาร์ดเบรกซิต คือการที่สหราชอาณาจักรหลุดออกไปจากยุโรปโดยไม่มีข้อตกลงอะไรเลย ซึ่งจะปั่นป่วนมหาศาลทั้งห่วงโซ่การผลิตของยุโรปและอังกฤษ เส้นตายล่าสุดคือตุลาคมปีนี้จะเห็นว่าค่าเงินปอนด์ก็อ่อนค่าลงมามาก

4

กลับมาที่ประเทศไทย ตอนนี้เรามองว่าภาพอาจจะใกล้เคียงกับสิ่งที่เกิดขึ้นข้างนอก ประเด็นสำคัญคือว่าเติบโตต่ำดอกเบี้ยก็ต่ำเหมือนกัน ถ้าเราดูเมื่อปีที่แล้วเราเห็นจีดีพีประเทศไทยเติบโตเร็วที่สุดในรอบหลายปี ปัจจัยมี 3 ตัวหลัก อันแรกคือส่งออกปีที่แล้วเติบโต 6-8% อันที่สองคือท่องเที่ยว เติบโตไป 10% และอันสุดท้ายคือยอดขายรถยนต์ โตเกือบ 20% แต่พอมาปีนี้เครื่องจักรทั้ง 3 อันดับหมดเกลี้ยงเลย ส่งออกครึ่งปีแรกหดตัว -4.5% ท่องเที่ยวตอนนี้ไม่เติบโตแล้ว จำนวนนักท่องเที่ยวยังเข้ามาใกล้เคียงกับปีที่แล้ว แต่มันไม่ได้เติบโตจนขับเคลื่อนจีดีพีแบบปีที่แล้ว ยอดขายรถยนต์ ตอนนี้เหลือ 4%

แปลว่าเครื่องจักรที่ผลักดันให้เศรษฐกิจเติบโตได้วันนี้มันเติบโตช้าลงและหาพระเอกลำบาก แล้วตัวที่อาจจะเป็นประเด็นคือราคาสินค้าเกษตรยังค่อนข้างอ่อนแอ ตั้งแต่ปี 2011 เป็นต้นมาราคาสินค้าเกษตรยังอยู่ในแดนลบเป็นส่วนใหญ่ แล้วตอนนี้ราคาต่ำกว่าปี 2011 ค่อนข้างมากด้วย ไม่ว่าจะเป็นข้าว ยางพารา ฯลฯ ซึ่งตรงนี้เป็นแรงกดดันให้เศรษฐกิจต่างจังหวัดหนืดจริงๆ และอาจจะกระทบเศรษฐกิจภาพรวมได้

ถ้าไปดูสินเชื่อของภาคธนาคาร โดยรวมตอนนี้หลังจากที่เห็นปรับตัวดีขึ้นในปี 2018 ตอนนี้เริ่มแผ่วลงเกือบหมดเลย แต่ตัวพระเอกที่เติบโตอยู่แล้วทำให้ธนาคารยังเติบโตได้คือสินเชื่อรายย่อย เติบโตดีมาก ถามว่ามาจากไหน บ้าน รถยนต์ อุปโภคบริโภค ตรงนี้ทำให้ ธปท.กังวลมากเลยว่าความเสี่ยงระบบการเงินของไทยยังสูงและยังไม่ลดลง ข้อกังวลอันดับแรกคือหนี้ครัวเรือนที่สูงและเพิ่มขึ้น ถ้าดูตัวเลขหลังจากสูงสุดไปตอนปี 2015 แล้วชะลอตัวลงมาและกลับมาเพิ่มขึ้นอีกแล้ว ประเด็นที่สองที่กังวลคือสินเชื่อบ้าน ซึ่งอาจจะมีมาตรการ LTV ที่ออกมาดูแล แต่ ธปท.กังวลจริงๆ ว่าการที่ดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำและมาตรฐานการปล่อยกู้ที่ลดลง มีสินเชื่อเงินทอน ตรงนี้มันเร่งสร้างอุปสงค์เทียมขึ้นมาหรืออุปสงค์จากต่างประเทศเข้ามา หรือสินเชื่อคงค้างที่มีอยู่ค่อนข้างเยอะ ตรงนี้ไม่คิดว่า ธปท.จะออกมาตรการอะไรเพิ่มเติมในส่วนของอสังหาริมทรัพย์ แต่คงติดตามว่าหลังจากออกมาตรการแล้วหยุดไหวหรือไม่ ถ้าไม่ไหวก็อาจจะต้องออกมาตรการเพิ่ม แต่ถามว่าจะลดมาตรการอะไร คงยากเพราะเขากังวลมาก

ถามต่อไปอีกว่าในภาพเศรษฐกิจชะลอตัวแบบนี้ แล้วถ้าไปดูเงินเฟ้อเป็นอย่างไร ตอนนี้เงินเฟ้อล่าสุดอยู่ที่ 0.9% คือราคาสินค้าทั่วประเทศไทยเติบโตจากปีที่แล้วแค่ 0.9% แล้วถ้าเอาราคาอาหารกับพลังงานที่เหวี่ยงมากออก เงินเฟ้อพื้นฐานจะอยู่ที่ 0.5% แทบไม่มีเงินเฟ้อในประเทศไทยเลย ก็มีคำถามตามมาอีกว่าเศรษฐกิจชะลอตัวแบบนี้ เงินเฟ้อก็ต่ำ แล้วถ้าดูเป้าหมายของ ธปท.อยู่ 1-4% ตั้งแต่ ธปท.เปลี่ยนมาใช้เงินเฟ้อทั่วไปก็ไม่ค่อยเข้าเป้าหมายเท่าไหร่ แล้วแบบนี้ทำไมไม่ลดดอกเบี้ยนโยบาย

แล้วหันมาดูค่าเงินบาทก็แข็งค่าค่อนข้างมาก เทียบกับดอลลาร์สหรัฐก็ทะลุต่ำกว่า 31 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐไปแล้ว หรือถ้าเทียบกับสกุลเงินอื่นเฉลี่ยแล้วค่าเงินบาทก็แข็งค่าที่สุดเหมือนกัน แปลว่าเรากำลังเสียความสามารถในการแข่งขันไปจากค่าเงินที่แข็งมากพอสมควร แล้วค่าเงินที่แข็งมากทำให้ราคาสินค้าเกษตรที่ตามราคาตลาดโลกเป็นดอลลาร์สหรัฐ ราคาในรูปเงินบาทที่แข็งในไทยก็ปรับลดลงไปอีก

แบบนี้คงยิ่งตั้งคำถามใหญ่ว่าควรจะลดดอกเบี้ยนโยบายหรือไม่ แล้วทำไมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ยังไม่ลดดอกเบี้ย ถ้ามองย้อนกลับไปการตัดสินใจครั้งสุดท้าย กนง.เริ่มมองเห็นตัวเลขแล้วว่าการเติบโตเศรษฐกิจแผ่วลง เงินเฟ้อต่ำอยู่แล้ว เงินบาทก็แข็งค่า แต่ลงมติเอกฉันท์คงดอกเบี้ยนโยบายไว้ คือไม่ใครบอกว่าต้องลดดอกเบี้ยเลย เพราะส่วนสำคัญต้องกลับไปที่เสถียรภาพระบบการเงิน คือ ธปท.เชื่อว่าดอกเบี้ยที่ต่ำและต่ำนานๆ สร้างความเสี่ยงต่อระบบการเงิน ถ้าทิ้งไว้นานๆ อาจจะลามไปสู่วิกฤติได้

ดังนั้นถ้าตั้งเป็นตาชั่งตอนนี้ เราบอกว่าถ้าเศรษฐกิจไม่ดีเราก็ควรจะลดดอกเบี้ย เงินเฟ้อต่ำก็ควรลดดอกเบี้ย เงินบาทแข็งค่าก็ควรลดดอกเบี้ย แต่ทำไม กนง.ไม่อยากลดดอกเบี้ย เพราะว่าน้ำหนักของเป้าหมายด้านเสถียรภาพระบบการเงินมันหนักมาก มีน้ำหนักมากในการตัดสินใจนโยบาย แล้วเอาชนะทุกอย่าง แต่เราเชื่อว่าถ้าแนวโน้มยังเป็นแบบนี้ไปเรื่อยๆ เศรษฐกิจชะลอตัวลง เงินเฟ้อไม่มี เงินบาทที่น่าจะแข็งค่าขึ้นอีก เพราะดอกเบี้ยข้างนอกลดลงหมดเลย ถ้าเราไม่ลดดอกเบี้ยเราก็จะโดดออกมา แล้วการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดวันนี้อยู่ที่ 7-8% ของจีดีพีซึ่งสูงมาก แปลว่าถ้าไม่ทำอะไรเลย ไม่มีเงินไหลเข้าออกจากบัญชีเงินทุนเลย มันก็จะมีเงินไหลเข้ามาอยู่แล้วจากบัญชีเดินสะพัด

“แบบนี้ก็เป็นแรงกดดันให้ธปท.คิดหนักขึ้น แล้วถ้า ธปท.ลดดอกเบี้ยจริงๆ เขาต้องออกมาตรการ macro prudential มาดูแลเสถียรภาพระบบการเงินเยอะมากเลย เพราะถ้าดอกเบี้ยคืออย่างเดียวแล้วต้องดูแลทุกเป้าหมายมันไม่ได้ แล้วถ้าเกิดเขายอมลดดอกเบี้ยลงมา เขาก็ต้องหามาตรการอะไรไปดูแลเรื่องพวกนี้ อย่างที่บอกกังวลสินเชื่อกับหนี้ครัวเรือน เรื่องสหกรณ์ออมทรัพย์ค่อนข้างมาก เรื่องการแสวงหาผลตอบแทนที่ประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป ซึ่งมองหลายกลุ่มอย่างบริษัทประกันภัยที่ไปลงทุนในตราสารหนี้ มองบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนที่ไปลงทุนในกองทุนที่อาจจะเสี่ยง กังวลเรื่องบริษัทขนาดใหญ่ที่ไปทำธุรกิจนอกเหนือจากธุรกิจหลักจนการวิเคราะห์ความเสี่ยงทำยากขึ้น ส่วนอสังหาริมทรัพย์อาจจะยังไม่ได้แตะเพิ่ม แต่คงไม่ได้ผ่อนคลายจากเดิมที่ทำมา”