โพสต์
ค่า EBITDA
I think that, every time you saw the word EBITDA , you should substitute the word “bullshit” earnings.”
Charlie Munger
ผมสงสัยทำไมมังเกอร์ถึงพูดอย่างนั้น หาต้นฉบับยังไม่เจอครับ ดูจากนิสัยมังเกอร์ ท่านเป็นคนพูดตรง เห็นอะไรไม่ดีก็พูดตรงๆ คนใน Wall Street จึงไม่ชอบเยอะ เรียกว่าศัตรูบานตามคำพูดของท่านที่พูดออกสื่อทุกครั้ง ผมคิดถึงคำโบราณไทยที่ว่า "ปากพาจน" แต่คำนี้ใช้กับมังเกอร์ไมได้ ท่านรู้ทันคนอื่นไปหมด ทำให้คนอื่นพลอยฉลาดตามท่านไปด้วย สังคมอเมริกันชอบคนอย่างนี้ซึ่งมีอยู๋น้อยมากครับ
สุภาษิตบางอันก็ใช้ไม่ได้กับทุกคนและทุกสถานการณ์
ผมสงสัยว่า หลักการทางบัญชีอย่าง EBITDA ใช้ได้กับทุกบริษัทหรือไม่ ถ้าเป็นมังเกอร์ท่านจะอธิบายอย่างไระ แล้วตอนนั้นผมก็คิดถึงนักศึกษาคนหนึ่งขึ้นมา นักศึกษาคนนี้เล่าว่า...
"ตอนนั้นปี 1974 ผมกำลังปริญาโทที่ University of Southern California กำลังลงวิชา portfolio-management investment ตอนนั้นตลาดหุ้นกำลังปั่นป่วนเลยทีเดียวครับ และผมก็ไม่เข้าใจว่าทำไมราคาหุ้นถึงถูกขายในราคาต่ำขนาดนี้ได้ ตอนนั้นผมพึ่งเริ่มอ่านหนังสือ Security Analysis by Graham and Dodd พอดีเลยครับ กำลังสนใจเรื่องนี้ และก็โชคดีมากที่ตอนนั้น มหาวิทยาลัยเชิญวิทยากรพิเศษมาพูด ท่านชื่อ Charlie Munger ครับ ท่านมาพูดเกี่ยวกับ value investing พอจบชั่วโมงสอน หลังเลิกเรียนผมเดินไปถามท่านว่า "ถ้ามีบางอย่างที่ผมสามารถทำได้และมันจะทำให้ผมกลายเป็นนักลงทุนอาชีพที่ดีได้ สิ่งนั้นคืออะไรครับ" มังเกอร์ตอบว่า ‘Read history, read history, read history.’
ผ่านไป 38 ปี ปัจจุบันนักศึกษาคนนั้นคือ Robert Rodriguez, CEO, of FPA
ประวัติศาสตร์ค่า "บุญชิต"
พูดถึงประวัติศาสตร์ ถ้าใครชอบ ต้องลองอ่าน The Lessons of History, by Will Durant ซึ่งเล่มนี้ยังเป้นเล่มโปรดของ Ray Dalio อีกด้วยครับ Will Durant ออกมาสิบกว่าเล่มครับ ตอนนี้กลายเป็นหนังสือหายากไปแล้ว แต่โชคดีมีคนใจดีเอามาให้โหลดบนเว็บได้
ขนาดมังเกอร์ยังแนะนำให้นักศึกษาคนนั้นให้อ่านประวัติศาสตร์ ถ้าผมไปถามท่านว่าทำไมท่านบอกว่า EBITDA คือ "ค่าบุญชิต" (ขอยืมท่าน Ii'8N มาใช้ ) ท่านอาจแนะนำอย่างเดียวกันหรือปล่าว ไม่เสียหายครับ ลองดู ประวัติศาสตร์ซินะ โอเคครับ ผมจะลองค้นหาในเว็บ หาประวัติศาสตร์ของ EBITDA ดูบ้างว่าถูกคิดค้นใช้ครั้งแรกตอนไหน
หลังจากไปค้นมาหนึ่งคืน สมัยยุค 80 ในอมเริกาครับ สมัยช่วง junk bonds และการเทคโอเวอร์กำลังบูม EBITDA ถูกใช้ครั้งแรกโดย investment bankers สำหรับประเมิณค่ากิจการที่จะออก junk bonds และเพื่อประเมิณมูลค่าการเข้าซื้อกิจการของบริษัทที่กำลังถูกเทคโอเวอร์ ค่านี้จะทำให้มููลค่าของบริษัทมากขึ้น นั่นหมายถึง ค่าธรรมเนียมการ underwrite ของนักวานิชธนกิจก็จะมากตามไปด้วย ภาษาชาวบ้านผม ค่า EBITDA ถูกคิดขึ้นมาเป็นเหตุผลเพื่อตอบสนองกิเลศของคน โธ่เอ้ย ผมน่าจะรู็นานแล้ว ช่วงนั้นผมเรียนที่อเมริกาพอดี มีโอกาสได้เรียนเรื่อง junk bonds ขาดทุนกันเละเทะเลย และนั่นไม่ใช่ครั้งสุดท้าย อีกยี่สิบปีผ่านมายังมีเรื่อง CDS: credit default swap ผมว่าเรื่อง CDS ก็ยังไม่ใช่เรื่องสุดท้าย มันจะมีออกมาเรื่อยๆ
ค่า EBITDA เป็นเหตุที่ถูกคิดขึ้นมารองรับผลเช่นกันหรือปล่าว
ผมสงสัยว่าค่า PEG จะถูกคิดออกมาด้วยเหตุผลเดียวกับ EBITDA เพื่อตอบสนองความโลภของคนหรือไม่ คนในตลาดหุ้นเก่งอย่างครับ เอาเหตุกับผลมาสับกัน เก่งมากเรื่องนี้ ผมว่าถึงขั้นเสพติด ผลมาก่อนก็ค่อยหาเหตุมารองรับ
ค่า PEG เกิดขึ้นมาได้อย่างไร
ผมพยายามหาต้นตอก็ไม่เจอสักที มาจาก Berkshire หุ้น A หรือปล่าว ถ้าใช้ PEG ย้อนหลังดูกับ Berkshire ดูหล่อจริงๆ ครับ ผมหาเหตุผลไม่เจอว่าทำไมถึงไม่ควรใช้กับ Berkshire มันลง ล๊อคพอดี นั่นผมพยายามหาเหตุมารองรับผลอีกแล้ว
PEG ใช้ได้กับบริษัทเน้นบริการหรือไม่
ผมจะลองจับผิดค่า PEG สำหรับคนที่คิดว่า PEG เหมาะสมในทุกสถานการณ์ แน่นอนครับ ผมกำลังหาเหตุมารองรับผลอีกแล้ว กรุณาจับผิดผมเช่นกัน เพราะผมมี bias ตั้งแต่ต้นอยู๋แล้วเช่นกัน บริษัท A ทำธุรกิจทำความสะอาดตึก ส่วนบริษัท B ผลิตอุปกรณ์ทำความสะอาดตึก
Company A
รายได้ 100 ล้าน
cash expenses 80
depreciation and Amortiz ไม่มี
EBIT = 20
EBITDA = 20
Company Bรายได้ 100 ล้าน
cash expenses 80
depreciation and Amortiz 20
EBIT = 0
EBITDA = 20
ถ้าดูค่าตัวเลข EBITDA อย่างเดียว ไม่ดูคุณภาพของกิจการ สองบริษัทนี้ตีความมูลค่าเท่ากัน แต่มองที่คุณภาพของกิจการ A อาจน่าสนใจกว่าเพราะไม่มีต้นทุนค่าเครื่องจักรเหมือนบริษัท B
การที่การประเมินราคาที่เหมาะสมจากค่าทางหลักบัญชีอย่าง PEG หรือ EBITDA เป็นสิ่งที่ยาก ผมว่าเราควรเน้นการเลือกบริษัทที่อยู่ในธุรกิจที่มีการเติบโตอย่างต่อเนื่อง บริษัทที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันและที่สำคัญมีผู้บริหารที่ดีที่ไม่ "cook" ตัวเลขทางบัญชี ชอบคำนี้จริงๆ ใส่เครื่องปรุงตัวเลข ผมคิดว่าเราควรจะทุ่มเทเวลาให้กับการศึกษาปัจจัยด้านคุณภาพของกิจการและทำความเข้าใจในธุรกิจให้มากที่สุด มากกว่าสนใจแล้วมานั่งเถียงกันในปัจจัยด้านตัวเลขหรือปริมาณอย่างเดียว
กาลิเลโอ
เขาเคยบอกว่า คณิตศาสตร์ใช้อธิบายทุกอย่างได้ดีที่สุด สมัยเขา ศาสนาเป็นใหญ่ ทุกคนอยู๋กันบนความเชื่อและคำสอนของนักบวชกันหมด แต่กาลิเลโอไม่ฟังครับ เขาบอกว่าทุกอย่างต้องพิสูจน์ได้ด้วยคณิตศาสตร์เท่านั้น เขาถูกมองว่าเป็นคนนอกคอกและใช้ชีวิตอยู่อย่างยากลำบากอย่างมาก มังเกอร์ก็เช่นเดียวกันครับ เขาโดนสับเละเทะเลยเหมือนกัน ว่าเป็นคนหยิ่ง จองหอง งมงาย ชอบปั่นหัวคนอื่น แต่เขาเห้นว่า "คณิตศาสตร์" ในหลักการในบัญชีไม่ใช่สิ่งที่เป็นวิทยาศาสตร์ แต่ตัวเลขทางบัญชีมีความโน้มเอียงอยู่มาก
มองมุมของผู้สร้างตัวเลข PEG และ EBITDA
ที่มาของตัวเลขอย่างค่า PEG หรือ EBITDA ต้องไปดูว่าใครสร้างพวกมันขึ้นมา เวลาหาหุ้นยังต้องมี MOS เวลาใช้ตัวเลขเหล่านั้นก็ต้องมี MOS เช่นกัน มันถูกคิดขึ้นจากคนกลุ่มหนึ่งใน wall street พวกเขาคิดขึ้นมาเพื่อให้หุ้นที่พวกเขาถืออยู๋ซึ่งมีค่า PE สูงอยู่แล้วให้มันดู "สมเหตุสมผลมากขึ้น" ตามที่เขาจะหาเหตุผลมาอ้างอิง จะว่าไปลองคิดว่าเกมนี้ใครสร้างขึ้นมา แล้วเขาเอาอะไรเป็นตัวกำหนดให้คนอื่นเชื่อเหตุและผลของเขา บางทีเขาอาจกำลังอธิบายสิ่งที่ไม่มีเหตุผลด้วยเหตุผลอยู๋ก็ได้ครับ เหมือนผมไปกับแม่ แม่ไปบนที่ศาลเจ้าแล้วถามคนที่คลุมศาลเจ้าว่า จะต้องบนด้วยอะไรถึงจะสมหวัง คนคลุมก็บอกว่า ต้องบนด้วยไข่เก้าสิบเก้าใบ ต้องซื้อพวงมาลัยเก้าพวง เบ็ดเสร็จราคา 999 บาท ต้นทุนจริงอาจแค่หกร้อยบาทเอง นั่นเป็นการลงทุนผลตอบแทน 30 % ภายในครึ่งชั่วโมงเอง ผมก็ต้องจ่าย ทั้งที่รู็ว่ามันไม่มีเหตุผล แต่สิ่งที่ได้คือ ความสบายใจของแม่ แม่บอกว่ามันมีผลทางใจ
ผมสงสัยว่าค่า PEG ก็อาจสร้างจิตวิทยาอย่างนั้นหรือไม่
สิ่งที่นักลงทุนเน้นคุณค่าควรให้สนใจคือคำพูดเบน แกรม ที่ว่า "เล่นในเกมของตัวเอง ชนะในเกมของตัวเอง อย่าพยายามชนะในเกมที่คนอื่นวางไว้" ถ้าค่า PEG และ EBITDA เป็นส่วนหนึ่งในเกมของท่าน ท่านคงอาจทราบเช่นกันว่าในระยะยาวมันอาจใช่ไม่ได้เพราะมันไม่อาจหนีพ้นกฎของ fears or greed ที่เคยเกิดขึ้นกับ Junk bonds และ CDS มาแล้วเช่นกัน
อย่าลืมหา Margin of safety เผื่อเวลาใช้มันครับ
บันทึกไม่สำเร็จ